20160608-申万宏源-智光电气-002169.SZ-用电节能服务进入收获期_业绩高增长可期_25页_2mb
报告摘要
智光电气（002169）投资报告总结
核心内容
智光电气是一家专注于用电节能服务的行业龙头，通过合同能源管理的方式开展节能服务业务，并已布局电力电缆业务，形成“产品+服务+投资”的综合经营平台。公司积极拓展线下用电服务网点，计划三年内覆盖3.7万工商业专变用户，获取2331万kVA以上的专变容量，打造“售电+服务”的能源互联网闭环。
主要观点
- 节能产业增长迅速：节能服务产业预计未来十年保持30%的年增速，市场空间广阔，工业能耗占能源消费总量的75%左右，是节能服务的主要市场。
- 用电服务快速扩张：公司已在广东及南网其他四个省会城市布局37个用电服务网点，通过集约化运维模式降低成本，提高盈利。
- 售电业务前景广阔：新电改释放政策红利，售电市场开启，公司有望在广东地区率先开展售电业务，获取大量专变用户资源。
- 盈利能力提升：公司通过节能服务和用电服务业务的协同发展，预计2016-2018年归母净利润分别为1.71、2.45、3.17亿元，EPS分别为0.54、0.77、1.00元/股，对应PE分别为41倍、29倍、22倍，建议目标价26元/股，首次覆盖给予“增持”评级。
关键信息
市场数据
- 收盘价：22.24元
- 一年内最高/最低：40.5元 / 12.7元
- 市净率：6.1
- 息率：0.45
- 流通A股市值：4145百万元
- 上证指数/深证成指：2936.05 / 10347.84
基础数据
- 每股净资产：3.67元
- 资产负债率：55.94%
- 总股本/流通A股：316百万 / 186百万
- 流通B股/H股：- / -
财务预测
| 年度 | 营业收入（百万元） | 同比增长率（%） | 净利润（百万元） | 同比增长率（%） | 每股收益（元/股） | 市盈率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2015 | 1307 | - | 108 | - | 0.34 | 65 |
| 2016Q1 | 265 | 160.67 | 10 | 604.14 | 0.03 | - |
| 2016E | 1876 | 43.54 | 171 | 58.31 | 0.54 | 41 |
| 2017E | 2366 | 26.12 | 245 | 43.27 | 0.77 | 29 |
| 2018E | 2933 | 23.96 | 317 | 29.39 | 1.00 | 22 |
增发方案
- 发行价格：14.42元/股
- 发行数量：11,095万股
- 募集资金总额：不超过16亿元
- 投资方向：11亿元用于电力需求侧线下用电服务及智能用电云平台，2亿元用于综合能源系统技术研究实验室，剩余资金用于偿还银行贷款和补充流动资金
用电服务布局
- 已成立公司：广州、肇庆、汕头、江门、东莞、南宁、昆明
- 计划覆盖用户：3.7万工商业专变用户，获取2331万kVA专变容量
- 预计市场占有率：广东省10%，南网其他四个省会城市5%
节能服务业务
- 主要项目：发电厂节能改造、工业电气节能改造、工业余热余压发电利用
- 合同能源管理：公司已签订多个重大节能合同，进入节能效益分享期，项目覆盖广泛
- 毛利率：预计2016-2018年综合节能服务毛利率分别为25.7%、25.6%、26.3%
售电业务
- 计划开展：公司已申请售电业务相关许可，预计近期拿到售电牌照
- 优势：与南网关系紧密，拥有两家发电企业资源和大量专变用户
- 潜在收益：预计三年后售电可提供9.39亿元的潜在收益
有别于大众的认识
- 用电服务毛利率：市场普遍认为较低，但公司预计可达35%以上，随着项目拓展，毛利率将显著提升
- 网点扩张速度：公司通过与南网合作及可行商业模式快速扩张，与市场预期不同
风险提示
- 电改进度低于预期：可能影响售电业务进展和用电服务业务增长
图表目录
- 图1：2014年公司主营业务收入构成
- 图2：2015年公司主营业务收入构成
- 图3：2011-2015年公司电气控制设备收入与毛利率
- 图4：各类电气控制产品营业收入
- 图5：各类电气控制产品毛利率
- 图6：2013-2015岭南电缆收入、净利润和毛利率
- 图7：岭南电缆各类电缆收入
- 图8：岭南电缆各类电缆毛利率
- 图11：我国节能服务产业产值
- 图12：我国节能服务产业节能能力和减排二氧化碳
- 图13：公司近几年综合节能服务收入与毛利率
- 图14：工业能源消费总量及其占比
- 图15：新电改前电力市场运行模式
- 图16：新电改后电力市场运行模式
- 图19：广东省用电量及增速
- 图20：广州市已成立部分售电公司名单
- 图21：广东首次竞价交易成功售电公司获利情况测算
表格目录
- 表1：2015年员工持股计划
- 表2：公司非公开发行股票拟投资项目
- 表3：公司电力电缆业务的产销量
- 表4：2015年岭南电缆南网中标情况
- 表5：岭南电缆其他正在履行重大合同
- 表6：近年部分节能产业政策
- 表7：联手南网成立节能服务公司情况
- 表8：2015年公司发电厂机组给水泵改造项目
- 表9：发电厂机组给水泵改造项目收益测算
- 表10：“十三五期间”我国变频节能技术市场空间
- 表11：“十三五”期间我国余热余压利用技术市场空间
- 表12：公司已签订重大节能合同
- 表13：新电改主要框架
- 表14：新电改6大核心配套文件
- 表15：广州市已成立部分售电公司名单
- 表16：广东首次竞价交易成功售电公司获利情况测算
- 表17：智光电气用电服务网络布局
- 表18：金誉集团投资发电企业情况
- 表19：用电服务行业相关标的估值表
- 表20：营业收入成本分类预测
- 表21：公司盈利预测（单位：百万元，元/股）
投资建议
- 投资评级：首次覆盖，给予“增持”评级
- 建议目标价：26元/股
- 可比公司PE：2016年平均PE为49倍，公司当前PE为41倍，存在估值提升空间
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