“观经论债”系列：低利率下的“牛陡”，将怎样演化？-20200507-长江证券-20页_1mb

报告摘要

本报告分析当前债市在低利率环境下的演变趋势，结合历史数据指出低收益率阶段与收益率曲线变化之间的关系，并探讨当前市场环境与2016年、2008年等历史阶段的相似性，以及未来可能面临的中期调整风险。

低收益率多出现在牛市后期
低收益率阶段通常出现在债券市场牛市的后期，收益率曲线多呈现“牛平”向“熊陡”转变的趋势，也曾出现“牛陡”转向“熊陡”的情况。
低收益率阶段与物价和政策利率相关
低收益率阶段往往伴随较低的物价水平和政策利率，但经济表现和政策思路因时期不同而有所差异。2008年之前的阶段，经济保持高位增长，货币操作跟随物价变化；2008年之后，货币宽松应对经济下行，政策思路有所转变。
低收益率的开启与终结
低收益率的开启多源于基本面或货币宽松预期的变化，而终结则通常与基本面和货币预期反转有关。曲线最终多转向“熊陡”，只有2016年转向“熊平”。
当前债市与2016年中相似
当前债市与2016年中存在诸多相似之处，如货币环境宽松、对基本面不敏感、杠杆行为凸显等，曲线形态与2008年底类似。未来经济“修复式”反弹和宽松货币回归常态，或推动债市中期调整。
短期情绪仍强，中期风险累积
短期来看，宽松货币环境和海外疫情对国内经济的影响仍可能支撑市场情绪。但随着经济逐步修复，货币进一步宽松空间有限，杠杆行为的风险或逐步累积，推动长端收益率上行，曲线向“熊陡”切换概率上升。

低收益率阶段划分：以10年期国债收益率低于3%为划分标准，2002年以来共有6个低收益率阶段。
收益率曲线变化：多数低收益率阶段后收益率曲线由“牛平”转为“熊陡”，2016年例外，转为“熊平”。
历史阶段对比：
- 2002年3月至8月：曲线“牛平”到“熊陡”
- 2003年3月至9月：曲线“牛平”到“熊陡”
- 2005年10月至2006年底：曲线“牛平”到“熊陡”
- 2008年11月至2009年1月：曲线“牛陡”到“熊陡”
- 2015年12月至2016年12月：曲线“牛平”到“熊平”
- 2020年1月以来：曲线“牛陡”，尚未转为“熊陡”
当前市场特征：
- 货币环境非常宽松，资金成本低位稳定。
- 对基本面变化不敏感，杠杆行为凸显。
- 债市表现与经济基本面出现背离。
未来展望：
- 随着经济逐步修复，中期调整风险或在累积。
- 长端收益率可能上行，推动曲线继续陡峭化。
- 若经济修复预期加快，曲线或直接转向“熊陡”；若货币环境出现明显变化，也可能出现“熊平”。

低收益率阶段的曲线变化：
- 2002年、2003年：由“牛平”转向“熊陡”
- 2005年至2006年：由“牛平”转向“熊陡”
- 2008年：由“牛陡”转向“熊陡”
- 2016年：由“牛平”转向“熊平”
低收益率阶段的触发因素：
- 物价回升（2002、2003年）
- 经济预期快速反转（2008年）
- 货币政策收紧（2005-2006年、2016年）
当前与2016年中相似之处：
- 货币宽松加码
- 杠杆行为凸显
- 对基本面变化不敏感
风险提示：
- 海内外经济形势、地缘政治变化
- 回溯过程中可能的偏误和遗漏

分析师：
- 赵伟：(8621) 61118798，zhaowei4@cjsc.com.cn，执业证书编号：S0490516050002
- 杨飞：(8621) 61118697，yangfei3@cjsc.com.cn，执业证书编号：S0490519080012
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