20151009-中泰证券-关于债券收益率曲线走势分析专题报告_牛平后面还有牛陡__18页_1mb

债券收益率曲线走势分析专题报告总结

核心内容

本报告分析了中国债券市场收益率曲线的历史演变规律，并预测了当前牛市阶段的未来走势。报告指出，当前收益率曲线处于“牛平”阶段，但“牛平之后还有牛陡”，即收益率曲线将经历从牛平到牛陡的转变。报告从历史数据出发，结合当前经济、货币、信用等多方面因素，系统分析了收益率曲线变化的驱动机制。

主要观点

• 牛市与熊市交替路径：牛市通常以“牛陡”结束，熊市则以“熊平”开始。收益率曲线的变化是经济基本面、货币政策及市场预期共同作用的结果。
• 牛平阶段特征：经济基本面仍偏弱，货币政策宽松，短端利率下行缓慢，长端利率率先下行，形成收益率曲线变平的格局。
• 牛陡阶段特征：在货币政策进一步宽松、资金面明显改善的背景下，短端利率快速下行，长端利率相对稳定或略有回升，收益率曲线陡峭化。
• 未来曲线走势预测：当前处于牛市中期的“牛平”阶段，但牛平之后将进入“牛陡”阶段，最终以牛陡状态结束。

关键信息

1. 收益率曲线演变历史

• 阶段一（熊市）：熊平—熊陡—熊平
• 阶段二（牛市）：牛平—牛陡
• 阶段三（熊市）：熊平—熊陡—熊平
• 阶段四（牛市）：牛陡—牛平—牛陡
• 阶段五（熊市）：熊平—熊陡—熊平—熊陡
• 阶段六（牛市）：牛平—牛陡—牛平（未完）

2. 收益率曲线变化驱动因素

• 经济基本面：经济悲观预期加剧，长端利率先行下行，形成牛平；经济企稳后，短端利率加速下行，形成牛陡。
• 货币政策：央行在确保经济增长稳定后才会收紧政策，因此在牛市后期资金利率往往降至低位。
• 供需关系：地方债供给压力、信用债定价扭曲、银行间与交易所市场供需差异是影响收益率曲线形态的重要因素。
• 期限利差：期限利差仍具备支撑长端利率下行的空间，是牛平阶段长端利率继续下行的重要依据。

3. 牛平之后还有牛陡

• 历史规律：每轮牛市结束时，收益率曲线多呈现牛陡状态，而非牛平。
• 当前逻辑：尽管经济基本面仍偏弱，但货币宽松周期仍在继续，短端利率进一步下行将推动收益率曲线陡峭化。
• 未来展望：若利率继续下行，短端下行速度加快，收益率曲线将从牛平转为牛陡。

4. 汇率与杠杆问题不构成利率下行阻力

• 汇率影响：人民币贬值预期收敛，汇率稳定后有利于央行进一步宽松货币政策，债券市场避险价值凸显。
• 杠杆风险：当前杠杆风险可控，但金融机构加杠杆行为可能对利率下行形成一定阻力，需警惕监管政策出台。

详细分析

2.1 货币信贷回升的基础已不复存在，利率仍将进一步下行

• 经济基本面：总需求依然疲弱，去杠杆周期下货币信贷难以显著回升。
• 传导机制：房地产和基建投资回暖滞后，难以带动信贷需求的快速回升。
• 货币政策：尽管存在杠杆风险，但央行仍倾向于宽松，降准降息是未来趋势。

2.2 供需扭曲定价将得到修正，长端仍有“补跌”行情

• 供需失衡：地方债供给压力和信用债定价扭曲是当前收益率曲线陡峭化的主要原因。
• 市场调整：随着地方债供给“上限”明确，利率债供给冲击减弱，供需矛盾将得到缓解。
• 长端下行空间：期限利差支撑下，长端利率仍有进一步下行空间。

2.3 期限利差仍能支撑长端下行

• 利差现状：目前10年国债与1年期国债利差为1%，仍处于历史较高水平。
• 历史对比：前两轮牛市中利差最低分别出现在08年10月和11年10月，当前利差仍具备下行空间。

2.4 表内负债成本总体下行，表外负债成本下行空间仍大

• 表内负债：存款、向央行借款等表内负债成本总体下降，但与市场利率同步。
• 表外负债：银行理财收益率下降缓慢，仍偏好高收益资产，对利率债配置形成一定压力。
• 利率市场化：随着利率市场化推进，表外负债成本可能进一步下降，利好利率债配置。

总结

本报告指出，当前收益率曲线处于“牛平”阶段，但未来将转向“牛陡”，主要逻辑在于经济基本面疲软、货币政策宽松、供需结构改善及期限利差支撑。汇率趋稳与杠杆风险可控，不会成为利率下行的主要阻力。随着政策的持续宽松，短端利率有望进一步下行，带动收益率曲线陡峭化。未来需关注监管政策对信用债市场的影响及杠杆风险的潜在释放。