20250325-东吴证券-低利率时代系列（三）_买卖国债会成为货币框架中的基础方式吗__19页_724kb

固收深度报告：买卖国债会成为货币框架中的基础方式吗？一低利率时代系列（三）

核心内容

本报告探讨了各国央行通过买卖国债来控制收益率曲线的实践与效果，分析了美国、日本和澳大利亚的案例，并总结了其对我国货币政策的启示。报告指出，央行买卖国债是应对利率风险、调控市场流动性的重要手段，尤其在传统货币政策空间受限时。同时，报告也提醒了相关政策可能带来的风险。

主要观点

• 央行引入买卖国债的原因：2024年我国债券市场出现快速下行趋势，央行为控制收益率曲线，首次提及买卖国债的可能性。当前经济基本面偏弱，物价低迷，因此央行更倾向于通过买入国债释放流动性。
• 买入国债的影响：
  • 美国（1942-1951年）：YCC政策初期有效压低短期收益率，稳定长期收益率，但随着战争结束和经济复苏，政策逐渐失效。
  • 日本（2016-2024年）：YCC政策通过锚定10年期国债收益率，维持市场预期，但导致资产负债表过度扩张，最终因通胀回升和市场抛售而退出。
  • 澳大利亚（2020-2021年）：YCC政策在疫情冲击和通胀低迷背景下推出，成功压低中短期利率，但因通胀回升和市场信心下降而退出。
• 卖出国债的影响：
  • 新西兰（2022年起）：主动QT通过逐步减持债券，使10年期国债收益率大幅上升，同时带动短期收益率上行，最终收益率曲线整体上移。
  • 瑞典（2023年起）：主动QT通过每月减持政府债券，推动长期国债收益率波动上升，配合加息政策，导致收益率曲线倒挂。
  • 美国（被动QT）：通过资产自然到期的方式被动缩表，10年期国债收益率呈波动上升趋势，从2022年初的1.63%升至2023年内的4.98%。
• 对我国的启示：
  • 海外央行买卖国债的触发因素多为物价变化，当物价低迷且传统货币政策受限时，央行倾向于买入国债扩张资产负债表。
  • 我国当前物价低迷，因此央行仍以买入国债为主。
  • 央行需关注前瞻指引的有效性，以形成市场一致预期，实现政策目标。

关键信息

• 2024年我国债券市场表现：10年期国债收益率由2.5601%下行88bp至1.6752%，尤其在12月下行31bp。
• 央行资产负债表变化：截至2024年7月，央行对政府债权仅为1.5万亿元；截至2025年2月底，提升至2.8万亿元，为后续卖出国债提供操作空间。
• 海外经验总结：
  • 美国：YCC政策实施时间长，锚定利率明确，但最终因通胀压力和政策目标冲突退出。
  • 日本：YCC政策通过精准锚定10年期国债收益率，但导致资产负债表过度扩张，最终退出。
  • 澳大利亚：YCC政策因通胀回升和市场信任下降而终止。
  • 新西兰与瑞典：主动QT通过减持国债，有效提升收益率，但伴随流动性回笼与市场波动。

债券市场表现

• 短期国债收益率：在YCC政策实施初期，收益率被压低，但随着政策退出或市场变化，收益率逐步上升。
• 长期国债收益率：YCC政策对长期收益率的控制效果有限，尤其在通胀预期上升和市场抛售压力下，收益率波动加剧。
• 收益率曲线变化：在YCC退出后，收益率曲线出现陡峭化或倒挂现象，表明市场预期和政策调控效果存在差异。

风险提示

• 经济基本面变化超预期：若经济复苏速度或通胀水平超出预期，可能影响政策效果。
• 货币政策工具创新：新型货币政策工具可能对市场造成影响，需持续关注。
• 历史经验的局限性：海外经验不能完全复制到我国当前的经济与金融环境中。

结论

央行买卖国债是调控收益率曲线和市场流动性的有效工具，但其效果依赖于政策设计、市场预期和经济基本面。我国当前仍处于物价低迷阶段，因此央行以买入国债为主。未来需关注政策前瞻指引的有效性，以及是否出现新的货币政策工具创新。同时，应警惕经济基本面变化带来的不确定性。