固收利率复盘系列：2022像什么？2015年债市复盘-20220218-天风证券-19页_1mb

2015年债市复盘总结

核心内容

2015年债市走势受到宏观经济下行压力、政策稳增长加码、中美政策错位以及市场预期等多重因素影响，呈现出波折震荡、下半年走牛的格局。全年债市经历多次利率波动，主要表现为利率阶段性上行与下行交替，最终形成了一波较为明显的债牛行情。

主要观点

1. 宏观背景与债市表现

• 经济下行压力：2015年中国经济面临结构调整、地方债务风险等挑战，经济增速放缓。
• 政策稳增长：积极财政政策与货币政策的宽松，旨在支持经济转型和结构调整。
• 中美政策错位：美联储退出QE并逐步加息，而中国央行继续宽松，对国内债市影响有限。

2. 债市阶段回顾

• 第一阶段（1月到2月底）：债市震荡下行，受国际风险事件和国内经济数据拖累。
• 第二阶段（2月底到4月上旬）：利率阶段性上行，因地方债供给压力和宽信用预期。
• 第三阶段（4月）：利率下行，因社融数据回升和央行宽松政策。
• 第四阶段（5月）：利率上行，因地方债供给恐慌、资金面收紧和工业回暖。
• 第五阶段（6月）：利率横盘震荡，受政策宽松与股市波动影响。
• 第六阶段（7月到年终）：债牛再现，政策加码、股市动荡、流动性宽松推动利率持续下行。

3. 关键影响因素

• 政策导向：央行降息与降准的节奏与效果是债市波动的重要因素。
• 宽信用与社融：社融回升的斜率与持续性是影响债市的关键，而非单纯的社融总量。
• 财政影响：地方债供给压力和财政支出力度影响市场流动性，需关注央行配合。
• 股市与风险偏好：股市波动反映宏观风险偏好变化，对债市利率产生反向影响。
• 汇率波动：人民币汇率波动与国债利率呈现负相关，尤其在811汇改后更为明显。

4. 降息与利率走势

• 2015年降息条件包括：通胀低位、信用扩张乏力、权益市场预期转弱。
• 降息周期因美联储加息而结束，但降息未必直接导致利率下行，需结合市场预期与政策效果。

5. 外围影响

• 美联储政策转向对国内债市有扰动，但影响有限。
• 美债与美元走势影响全球资本流动，间接对国内基本面和债市产生影响。

关键信息

• 利率波动：全年债市利率呈现多次震荡，整体趋势为下行。
• 政策效果：虽然政策力度大，但因结构性问题，政策效果不彰。
• 市场预期：市场对政策效果与基本面变化的预期主导了利率走势。
• 财政与货币政策联动：财政发力和货币政策宽松的配合程度影响债市走势。
• 风险提示：疫情反复、基建投资不及预期、地产下行风险对债市构成潜在威胁。

债市走势总结

对当前的借鉴意义

• 政策导向：政策明确稳增长后，市场交易重心转向宽信用与积极财政。
• 社融与PMI：社融回升的斜率和持续性是债市走牛的关键。
• 财政影响：需关注财政发力与央行配合，供给压力是主要风险。
• 股市与风险偏好：股市波动对债市有显著影响，需关注宏观风险偏好变化。
• 中美政策差异：需警惕美联储政策对人民币汇率和资本流动的影响，进而影响国内债市。

风险提示

• 疫情反复：可能影响生产与消费，对经济造成冲击。
• 基建发力不明显：削弱稳增长效果。
• 地产失速下行：可能引发系统性风险，影响整体经济与债市。

作者信息

• 孙彬彬：分析师，SAC执业证书编号：S1110516090003，邮箱：sunbinbin@tfzq.com
• 隋修平：联系人，邮箱：suixiuping@tfzq.com

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