20220218-天风证券-固收利率复盘系列_2022像什么_2015年债市复盘_19页_2mb

2015年债市复盘总结

核心内容

2015年债市在经济下行压力加大、政策稳增长加码的宏观背景下经历了波折，最终走出了一波牛市。债市走势受到政策信号、社融变化、财政影响、股市波动以及中美政策错位等多重因素影响。

主要观点

1. 政策与市场预期

• 政策明确稳增长后，市场交易重心转向宽信用与积极财政的效果。
• 宽信用的成效取决于社融回升的斜率和持续性。
• 财政影响主要体现在供给压力上，其影响程度与央行配合密切相关。
• 股市景气度变化对利率有显著影响，反映了宏观风险偏好与微观预期的变化。
• 外围因素复杂，包括美联储政策变化和美元走势对国内基本面和债市的间接影响。

2. 利率走势分阶段回顾

• 第一阶段（2015年1月到2月底）：债市震荡下行，主要受国际风险事件和基本面疲软影响，但央行降息未能有效推动利率下行。
• 第二阶段（2015年2月底到4月上旬）：利率阶段性上行，受地方债供给冲击、宽信用预期以及市场对政策进一步加码的反应影响。
• 第三阶段（2015年4月）：利率下行，受社融回升、央行宽松政策及市场情绪改善影响。
• 第四阶段（2015年5月）：利率横盘震荡，市场对地方债供给和资金面紧张的担忧持续。
• 第五阶段（2015年6月）：利率继续上行，受政策不确定性、资金面收紧及股市波动影响。
• 第六阶段（2015年7月2日到年终）：债牛再现，得益于股灾后央行加码宽松政策，利率持续下行。

3. 外围因素与中美政策反向

• 美联储退出QE并开始加息，对中债有一定扰动，但总体影响有限。
• 中美政策错位导致利率走势差异，尤其是联储第一次加息前，中债震荡走低，美债略涨，中美利差收窄。
• 811汇改对利率走势产生额外不确定性。

4. 降息与债市反应

• 降息并非必然导致利率下行，其效果取决于经济基本面、通胀水平和市场预期。
• 2015年降息周期结束于美联储加息之后，降息信号更多是政策配合与经济结构调整的体现。

5. 债市与资产配置

• 债市与股市呈现负相关关系，债市走强往往伴随股市走弱。
• 信用债走势与利率债不同，其表现更多受到市场情绪和政策变化的影响。

关键信息

• 经济基本面：2015年经济持续下行，PMI、出口、工业增加值等指标表现疲软。
• 政策因素：央行通过降准、降息、OMO操作等手段提供流动性，但效果受限于财政政策的配合与市场预期。
• 社融与宽信用：社融回升的斜率和持续性是宽信用政策效果的重要指标。
• 财政影响：地方债发行节奏、财政支出力度对债市产生显著影响。
• 风险提示：2015年债市走势受到疫情反复、基建发力不足、地产下行等风险因素影响。

对当前的借鉴意义

• 债市走势需关注社融回升的持续性和宽信用的实际效果。
• 财政发力和央行配合是影响债市的重要因素。
• 股市表现与债市存在负相关，需关注宏观风险偏好变化。
• 外围因素如美联储政策和汇率波动对国内债市有间接影响，需警惕中美政策错位带来的冲击。

风险提示

• 疫情反复超预期，可能对生产、消费及就业产生负面影响。
• 基建发力不明显，可能削弱稳增长政策效果。
• 房地产增速持续下行，可能引发系统性金融风险，不利于稳增长目标实现。

图表与数据参考

• 图1至图29展示了2015年债市走势、社融变化、PMI、汇率、股市与美债的互动关系。
• 表1至表4提供了2015年经济数据、债市收益率及各类资产走势对比。

总结

2015年债市在政策与经济结构的双重影响下呈现出复杂波动，但最终因宽信用政策和财政发力走出了牛市。政策信号、社融变化、股市波动及中美政策错位是影响债市的主要因素。当前市场需关注政策效果、社融回升、财政影响以及外部环境变化，合理评估市场风险与机会。