20210315-兴业证券-债券研究_当前市场均衡的状态将如何打破__10页_1014kb

债券市场分析总结（2021年3月15日）

核心内容概述

本报告主要分析了2021年3月债券市场震荡格局的成因，以及当前市场均衡状态可能被打破的机制。分析师认为，国内因素已逐步明朗，而海外因素仍具有不确定性，对债市的影响需时间验证。

主要观点

1. 市场震荡的成因

• 流动性稳定：2月以来，资金利率维持平稳偏松，DR007和R007均处于低位，流动性分层缓解，资金稳定使得市场“跌不动”。
• 利空因素未消：尽管多项数据（如出口、PPI、社融）超预期，但市场对利空反应钝化，债券收益率未明显下行，表明市场“涨不动”。
• 金融机构加杠杆：在流动性稳定的情况下，金融机构普遍采用“短久期、加杠杆”策略，但该策略依赖资金利率下行或稳定，且存在失效风险。

2. 债市主要矛盾：国内为明牌，海外为暗牌

• 国内因素：

  • 政府工作报告设定的6%经济增长目标大概率完成，政策重心为“防风险”和“调结构”。
  • 地产销售和投资回落是时间问题，政策已开始调控，但当前地产仍具韧性。
  • 信用收紧主要通过紧财政、严监管、破刚兑实现，无需紧货币（即不抬高政策利率）。
  • 央行流动性宽松，若经济和总需求回落，流动性收紧概率较低，债市风险可控。

• 海外因素：

  • 通胀预期回升是中期因素，当前美国核心CPI回落，大宗商品上涨尚未传导至核心通胀，对国内债市影响尚属扰动。
  • 美元走势比美债走势对国内债市更为关键，美元指数震荡可能影响国内利率走势，需关注后续变化。

关键信息

1. 市场均衡状态的打破机制

• 曲线走向：当前收益率曲线仍处于“熊陡”状态，若要走向“牛平”，需融资需求收缩和基本面下行，但概率较低。若走向“熊平”，则主要受流动性收紧或资金波动放大影响。
• 地方债供给放量：2021年地方债发行规模较大，3-9月为集中供给期，预计3月中下旬开始，地方债供给将对资金面造成明显扰动。
• 央行态度：央行对资金波动放大的容忍度在提升，允许一定程度的波动以抑制金融机构加杠杆套利行为。

2. 历史经验参考

• 2017年7月：地方债供给增加导致资金面紧张，R007一度升至4%。
• 2018年7-9月：地方债供给集中，央行通过多种工具对冲，但资金面仍阶段性紧张。
• 2020年5月：地方债供给冲击导致资金面收敛，R007上升至2.2%。
• 2020年8月：地方债供给与央行操作共同作用，资金面进一步收紧。

投资建议

• 市场震荡持续，建议投资者保持谨慎，关注地方债供给节奏和央行操作动向。
• 若资金面波动放大，市场可能出现调整，建议做好风险控制。
• 长端利率上行空间有限，短端利率可能因资金波动而受到影响，但整体趋势仍需观察国内经济基本面变化。

风险提示

• 海外基本面超预期，可能对国内债市形成冲击。
• 全球通胀预期加速回升，可能影响国内货币政策空间。
• 国内货币政策超预期收紧，可能引发市场剧烈波动。

附注

• 报告由分析师黄伟平、左大勇、徐琳共同撰写。
• 投资评级说明中提及股票和行业评级标准，以12个月内相对市场指数的表现为基准。
• 本报告仅供兴业证券客户使用，不构成投资建议，亦不承担因使用本报告产生的任何责任。

图表与数据来源

• 图表1-7：展示资金利率、流动性分层、存单利率、回购规模、基金配置等数据，反映市场流动性状况。
• 图表8-13：提供房地产销售、美国CPI、美元指数等关键数据，用于分析国内外经济与债市的关系。
• 图表14-19：总结历史地方债发行与资金面的关系，以及央行货币政策执行报告的表述变化。

结论

当前债券市场维持震荡状态，主要受流动性稳定和利空因素未完全释放的影响。金融机构普遍采用“短久期、加杠杆”策略，但该策略存在失效风险。国内因素已较为明朗，而海外因素仍为暗牌，需关注美元走势和全球通胀预期。地方债供给放量可能成为市场波动的催化剂，建议投资者密切关注政策动向与市场变化，做好风险防范。