20210315-粤开证券-_粤开宏观_非均衡的经济恢复_19页_1mb

粤开证券宏观研究报告总结

核心内容概述

本报告分析了2021年1-2月中国经济运行情况，指出经济在低基数和就地过年等政策影响下呈现强劲反弹，但结构分化明显。报告指出，出口和房地产投资是当前经济的主要支撑，而消费和制造业投资仍处于恢复阶段。同时，报告预测2021年全年经济增速将回到疫情前的正常水平，但不会出现过热或滞胀。

主要观点

• 经济恢复强劲但结构分化：1-2月经济数据同比增速较高，但需结合两年平均增速进行分析。工业生产恢复快于消费和投资，外需强于内需，房地产投资明显高于制造业和基建投资。
• 就地过年推动工业生产：由于就地过年政策，企业开工时间提前，工业增加值同比增速显著高于往年，尤其是装备制造业和高技术产业表现突出。
• 消费恢复仍在途中：社零消费同比增速虽高，但两年平均增速低于去年四季度，说明消费仍处于恢复阶段。城乡消费分化明显，城市消费恢复较快。
• 制造业投资缓慢复苏：制造业投资增速虽高于往年同期，但受环保政策和碳达峰承诺影响，增速仍低于预期。随着需求和盈利改善，制造业投资有望持续复苏。
• 房地产销售和投资高位回落：房地产销售和投资增速虽高，但已进入下行通道。政策调控和监管趋严将导致未来销售和投资逐步放缓。
• 基建投资两年平均增速低迷：由于财政支出结构调整和专项债实施穿透式监管，基建投资增长乏力，未来反弹空间有限。
• 出口创纪录增长：低基数和海外经济回暖推动出口大幅增长，出口结构从防疫物资转向生产资料和终端消费品。
• CPI与PPI背离趋势：猪周期下行和大宗商品价格上涨导致CPI和PPI发生新一轮背离，PPI结构性上涨，CPI温和回升。

关键信息

一、经济数据亮点

• 1-2月规模以上工业增加值同比增35.1%，两年平均增速8.1%。
• 固定资产投资同比增35%，两年平均增速1.7%。
• 房地产开发投资同比增38.3%，两年平均增速7.6%。
• 社会消费品零售总额同比增33.8%，两年平均增速3.2%。

二、结构性因素分析

• 工业生产：就地过年、出口增长和房地产投资带动工业生产强劲。
• 制造业投资：增速高于往年，但受环保和碳达峰影响，仍处恢复阶段。
• 房地产投资：增速高位回落，销售和投资受居民贷款和政策监管影响。
• 基建投资：增速受财政支出结构调整和专项债监管影响，两年平均增速低迷。
• 消费：社零消费仍在恢复中，城乡、需求结构分化明显。
• 出口：增速创纪录，但动力将从防疫物资转向生产资料和终端消费品。

三、CPI与PPI背离

• 2月CPI同比-0.2%，核心CPI同比0%，受猪周期下行影响。
• PPI同比1.7%，结构性上涨，上游行业涨幅显著，下游需求仍偏弱。
• 未来CPI有望温和回升，PPI呈倒V型走势。

四、政策与市场影响

• 货币政策：边际收紧，社融和M2增速预计温和回落。
• 财政政策：专项债规模缩减，基建资金来源减少。
• 房地产调控：政策持续收紧，销售和投资将逐步下行。
• 出口结构变化：出口动力转向生产资料和终端消费品。

图表关键信息

• 图表1：1月、2月工业增加值环比高于往年，显示工业生产强劲。
• 图表2：制造业投资回落幅度小于往年，显示修复趋势。
• 图表3：大中小型企业PMI分化加剧，反映结构性问题。
• 图表4：社零消费两年平均增速略低于去年四季度，恢复仍在途中。
• 图表5：社融和M2增速短暂反弹，显示融资需求旺盛。
• 图表6：表内贷款和表外票据推动新增社融超预期。
• 图表7：票据贴现利率与银行同业利差走扩，反映融资需求强劲。
• 图表8：企业中长期贷款大增，显示投资意愿提升。
• 图表9：M1-M2剪刀差转负，反映季节性因素影响。
• 图表10：进出口增速高，显示外需回暖。
• 图表11：全球主要经济体制造业PMI回升，外需改善。
• 图表12：出口分项增速分化，显示结构变化。
• 图表13：主要商品对出口的拉动作用，显示出口结构。
• 图表14：CPI环比分项变化，显示价格结构性波动。
• 图表15：生猪存栏恢复至2014年水平，反映猪周期下行。
• 图表16：CPI与PPI背离，显示通胀结构变化。
• 图表17：PPI生产资料与生活资料分化，显示结构性上涨。

风险提示

• 疫情反复可能影响经济恢复进度。
• 房地产调控政策可能进一步抑制销售和投资。
• 基建投资反弹力度有限，受财政政策和监管影响。
• CPI和PPI背离可能影响通胀预期和企业盈利。

投资建议

• 股票投资评级：

  • 买入：相对大盘涨幅大于10%；
  • 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间；
  • 持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间；
  • 减持：相对大盘涨幅小于-5%。

• 行业投资评级：

  • 增持：行业回报高于基准指数5%以上；
  • 中性：行业回报介于基准指数-5%与5%之间；
  • 减持：行业回报低于基准指数5%以下。

分析师信息

• 罗志恒：粤开证券研究院副院长、首席宏观分析师，执业编号：S0300520110001。
• 免责声明：报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者需谨慎决策。

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