20181027-招商证券-比音勒芬-002832.SZ-库存周转加快_淡季获得超预期增长_7页_1mb

比音勒芬（002832.SZ）详细总结

核心内容

比音勒芬是一家定位中高端高尔夫服饰的品牌商，近年来凭借国际化企划设计能力及与海外优质面辅料商的合作，成功拓展了高尔夫、生活休闲、时尚休闲及旅游度假四大系列产品，实现全品类覆盖。公司通过直营化建设和完善的VIP管理体系，强化了内生增长实力，并在2018年第三季度业绩表现超预期，收入和净利润分别同比增长45.7%和56.7%。随着Q4进入开店旺季及旅游度假系列的贡献，全年有望保持40%以上的快速增长。

主要观点

• 差异化竞争优势：公司通过国际化设计和优质面辅料合作，构建了与传统休闲服饰品牌的差异化竞争力。
• 内生增长能力强：直营化建设完善，VIP管理体系成熟，老系列同店增速稳定在20%左右。
• 外延扩张潜力大：旅游度假系列作为新增长点，预计2020年进入主扩张期，未来增长可期。
• 财务表现稳健：毛利率受产品结构变化影响有所下滑，但费用率下降幅度更大，净利润增速高于收入增速。
• 估值合理，支撑性强：当前市值52亿元，对应18PE为20X、19PE为15X，员工持股价34.9元（除权后）具有一定支撑，建议在相对底部布局。

关键信息

股价与市场表现

• 当前股价：28.48元
• 2018年10月27日上证综指：2599
• 股价表现图：点击查看

基础数据

• 总股本：18134万股
• 已上市流通股：7900万股
• 总市值：52亿元
• 流通市值：22亿元
• 每股净资产（MRQ）：8.5元
• ROE（TTM）：16.1%
• 资产负债率：22.5%
• 主要股东：谢秉政
• 持股比例：41.25%

股价表现分析

• 2018年前三季度收入及归母净利润分别为10.59亿元和2.06亿元，同比增长39.7%和50.1%。
• 18Q3收入及归母净利润同比分别增长45.7%和56.7%，超市场预期。
• 库存周转加快，回款效率提升，Q3末库存周转天数和应收账款周转天数分别为292天和16.6天，较去年同期加快19天和3.6天。

财务预测与盈利情况

• 收入预测：2018E为1485亿元，2019E为1967亿元，2020E为2561亿元，年均增长率约30%。
• 净利润预测：2018E为263亿元，2019E为354亿元，2020E为462亿元，年均增长率约30%。
• 每股收益（EPS）：2018E为1.46元，2019E为1.96元，2020E为2.56元。
• PE与PB：2018E为19.6X，2019E为14.5X，2020E为11.1X；PB分别为3.1X、2.7X、2.3X。

营销策略

• 精准营销：通过终端形象、时尚杂志、高尔夫频道、明星代言等方式提升品牌曝光率和知名度。
• 渠道布局：直营店集中在一线城市高端百货、高尔夫球会会所及人流较大的机场和高铁站，收入占比约70%；二三线城市以加盟为主。

产品结构变化影响

• 旅游度假系列定价较原有产品降低30%-40%，提升性价比，预计2018年底增至50家，2020年进入主扩张期。
• 18年前三季度毛利率下降1.75pct至63.25%，但费用率下降4.02pct至36.21%，净利润增长1.34pct至19.45%。

财务比率

• 成长率：营业收入、营业利润、净利润年均增长率分别为41%、50%、46%。
• 获利能力：毛利率从62.3%提升至64.3%，净利率从15.7%提升至17.7%，ROE从10.3%提升至15.7%。
• 偿债能力：资产负债率从12.9%上升至21.4%，但流动比率和速动比率保持稳定。
• 营运能力：资产周转率从0.6提升至0.9，存货周转率稳定在1.3左右，应收账款周转率从18.8提升至23.7。

投资建议

• 投资评级：维持“强烈推荐-A”。
• 风险提示：宏观经济放缓对高端消费需求的潜在影响，以及旅游度假系列孵化不达预期的风险。

附：分析师信息

• 孙妤：招商证券服饰纺织行业首席分析师，9年行业研究经验。
• 刘丽：招商证券分析师，2017年8月加入。

投资评级定义

• 短期评级：
  • 强烈推荐：股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：股价涨幅在5%-20%之间
  • 中性：股价变动幅度介于±5%之间
  • 回避：股价表现弱于基准指数5%以上
• 长期评级：
  • A：公司长期竞争力高于行业平均水平
  • B：公司长期竞争力与行业平均水平一致
  • C：公司长期竞争力低于行业平均水平
• 行业投资评级：
  • 推荐：行业基本面向好
  • 中性：行业基本面稳定
  • 回避：行业基本面向淡

参考报告

1. 《比音勒芬（002832）一差异化优势驱动业绩高增长旅游度假新系列顺利孵化》2018-08-19
2. 《比音勒芬（002832）—18Q2业绩超预期中高端休闲龙头差异化竞争优势体现》2018-07-31
3. 《比音勒芬（002832）一高尔夫服饰领军企业内生发力以及外延扩张促业绩高增长》2018-04-23
4. 《纺织服装行业2018年一季报前瞻—品牌零售复苏持续汇率波动侵蚀纺织制造板块业绩》2018-04-08
5. 《纺织服装行业“时尚半月谈”7月下期—美国加征关税影响有限震荡市下择优布局绩优龙头》2018-07-15
6. 《纺织服装行业“时尚半月谈”8月上期一龙头终端运转良性中报期将迎来估值修复期》2018-07-30
7. 《纺织服装行业2018年中报前瞻—择优配置绩优龙头把握估值修复机会》2018-07-13
8. 《纺织服装行业2018年中期投资策略—龙头竞争力重塑启动溢价时代新引擎》2018-06-25
9. 《招商纺织服装行业：销售淡季龙头竞争优势凸显，回调可逢低配置》2018-06-19
10. 《招商纺织服装行业：理性看待行情演绎核心配置品牌运营效率提升优质龙头》2018-06-04
11. 《招商纺织服装行业：基本面持续复苏，奠定品牌服饰持续上涨基础》2018-05-15
12. 《纺织服装行业17年报及18一季报综述：结构性复苏延续品牌服饰线下表现超预期》2018-05-03
13. 《纺织服装行业2018年中期投资策略—龙头竞争力重塑启动溢价时代新引擎》2018-06-25
14. 《纺织服装行业2018年中报前瞻—择优配置绩优龙头把握估值修复机会》2018-07-13
15. 《比音勒芬一差异化优势驱动业绩高增长旅游度假新系列顺利孵化》2018-08-19
16. 《比音勒芬—18Q2业绩超预期中高端休闲龙头差异化竞争优势体现》2018-07-31
17. 《比音勒芬一高尔夫服饰领军企业内生发力以及外延扩张促业绩高增长》2018-04-23

图表引用

• 图1：比音勒芬四大产品系列
• 图2：比音勒芬面料合作商
• 图3：比音勒芬收入金额（亿元）及同比增速
• 图4：比音勒芬净利润金额（亿元）及同比增速
• 图5：直营店与加盟店数量
• 图6：业态分布（截止2016年9月）
• 图7：比音勒芬历史PE Band
• 图8：比音勒芬历史PB Band

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，基于合法取得的信息，但对信息的准确性和完整性不作任何保证。报告内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，也不构成对任何人的投资建议。客户应考虑可能存在的利益冲突。