20180213-元大证券_香港_-三花智控-002050.SZ-新能源汽车热管理成新增长点_家电主业稳步发展_20页_1mb

三花智控（002050）投資分析總結

核心內容

三花智控是一家全球製冷控制元器件的領軍企業，業務涵蓋家用與商用製冷、汽車熱管理等領域。公司於2017年收購三花汽零，切入新能源車熱管理市場，成為特斯拉、蔚來、沃爾沃、奔馳等車廠的核心供應商。公司通過技術創新與規模擴張，持續提升盈利能力與市場佔有率，預期在2017-2019年實現淨利潤12.02億元、16.03億元、21.15億元，年均增長率達31.92%。

主要觀點

1. 新能源汽車熱管理成為新增長點
   新能源車熱管理系統價值高達6500元/輛，是傳統車型的267.41%。三花汽零在2017年實現淨利潤9.7億元，同比增長73%，預計2018年營收達14.63億元，同比增长27%。2019-2020年，隨著募投項目達產，汽零業務營收有望翻倍。

2. 家電主業穩步發展
   三花在四通閥、電子膨脹閥、微通道換熱器等產品上擁有全球市場份額第一的優勢。2017年家電業務營收達9,460億元，淨利潤1,202億元，毛利率保持在25%-30%。預計2017-2019年家電業務營收CAGR為13.13%，淨利潤CAGR為40.11%。

3. 微通道業務替代空間廣闊
   微通道換熱器具有節能環保優勢，市場佔有率全球第一，達43%。潛在替換空間達431億元，預計2019年實現300萬台/年新增產能，銷售規模達30億元以上。

4. 商用製冷業務迎來進口替代機遇
   商用製冷產品毛利率高達40%，遠高於家用製冷產品的30%。三花在全球市場佔有率僅為5%，未來三年預期CAGR為30%，到2020年銷售額或達26.6億元。

5. 洗碗機業務迎來快速增長
   洗碗機內銷市場滲透率僅為1%，預計2017-2021年CAGR達77.07%，2021年內銷市場規模或達323.8億元。亞威科作為洗碗機核心部件供應商，盈利能力持續改善。

6. 估值重塑未完全反應
   三花智控現有估值尚未完全反映其在新能源車熱管理與商用製冷等業務的增長潛力，目標價為22.9元，基於30.3倍PE計算。

關鍵信息

• 營收預測：2017年為9,460億元，2018年為11,413億元，2019年為13,600億元。
• 淨利潤預測：2017年為1,202億元，2018年為1,603億元，2019年為2,115億元。
• 毛利率：家電業務毛利率穩定在25%-30%，微通道業務毛利率達40%。
• 市場佔有率：四通閥56%，電子膨脹閥30%，微通道換熱器50%。
• 目標價：22.9元，隱含漲幅23.9%。
• 投資建議：買入。

汽車零部件業務

• 三花汽零：2016年產能利用率達72.42%，募投項目將於2019-2020年達產，預計2019年營收達14.63億元。
• 核心產品：熱力膨脹閥、貯液器、控制器、電子膨脹閥等，全球市佔率高。
• 客戶結構：與特斯拉、蔚來、沃爾沃、奔馳、大眾等知名車廠合作，客戶認證週期長，行業進入門檻高。

家電零部件業務

• 主要板塊：製冷業務（59%）、微通道業務（16%）、亞威科（14%）。
• 製冷業務：2016年營收貢獻率達5成以上，預計三年內突破70億元。
• 微通道業務：2016年產能利用率達100%，2019年新增70萬台/年產能，總產能達380萬台/年。
• 亞威科業務：2016年營收達10.43億元，淨利潤逐年改善，2017年淨利潤達1.75億元。

財務指標

• 市值：RMB40,286.0百萬元
• 每股淨值（2018F）：RMB3.65
• 市淨率（2018F）：5.21倍
• 淨負債比率（2018F）：82.0%
• 自由流通股數比例：73.8%

競爭優勢

• 技術優勢：擁有275名研發人員，已獲授權專利122項（境內）與13項（境外）。
• 規模優勢：規模效應明顯，成本優勢強，毛利率高於行業平均水平。
• 市場優勢：核心客戶包括美的、格力、海爾、松下等一線品牌，市場份額穩居行業前列。

未來展望

• 2020年淨利潤預期：達25.75億元，是2017年預測淨利潤的2.14倍。
• 市場空間：新能源車熱管理潛在市場規模達1882億元，預計2017-2020年CAGR為32%。
• 成長潛力：家電業務與汽零業務雙輪驅動，預期2020年淨利潤翻倍。

結論

三花智控在新能源車熱管理與家電零部件業務上均具備強大優勢，其估值尚有較大上漲空間。隨著募投項目達產與市場需求增長，預期2018-2020年營收與淨利潤將實現快速增長，具備長期投資價值。