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三花智控（002050）首次覆盖报告总结

核心内容

三花智控是一家以制冷配件为核心业务的公司，同时积极拓展汽车热管理、微通道换热器、洗碗机零配件等新兴领域。公司依托传统制冷业务优势，实现多元化发展，形成全球竞争力。2018年首次覆盖给予“增持”评级，合理价格区间为16.68~17.37元，当前股价为14.70元。

主要观点

1. 成长性突出，聚焦新能源车热管理
   公司汽零业务持续向新能源车热管理系统倾斜，新能源车热管理系统单车价值量是传统车的3倍左右，预计2018年新能源车热管理系统部件营收贡献将提升至30%。

2. 依托制冷业务优势，实现协同发展
   公司在汽车热管理领域具备先发优势和集成优势，其电子膨胀阀、冷媒阀等技术领先，已进入特斯拉等主流车企供应链。同时，制冷与汽零业务技术原理相似，可实现资源共享和协同效应。

3. 多元化业务布局，打开成长空间
   公司业务涵盖制冷、汽车热管理、小家电（洗碗机）三大领域，各业务单元处于不同生命周期，共同推动公司业绩增长。微通道换热器对翅片式换热器形成有效替代，公司全球市占率快速提升。

4. 盈利预测与估值
   预计2018-2020年公司归母净利分别为14.55/16.94/20.75亿元，EPS分别为0.69/0.80/0.98元。公司汽零业务PE为25-26倍，非汽零业务PE为24-25倍，对应目标价16.68~17.37元。

关键信息

公司基本资料

• 总股本：2,120百万股
• 流通A股：1,773百万股
• 52周内股价区间：14.70-21.04元
• 总市值：31,169百万元
• 总资产：12,734百万元
• 每股净资产：www.baogaob82xyz

业务结构

• 制冷业务：2017年营收占比约51%，毛利率达30%以上
• 汽零业务：2017年营收占比约13%，毛利率显著高于行业平均水平
• 微通道业务：2017年营收占比约13%，全球市占率第一
• 洗碗机业务：2017年营收占比约13%，国内渗透率不足1%，面临广阔市场空间

财务预测

• 2018-2020年营业收入分别为11,307/13,297/15,889百万元，年复合增长率约19.49%
• 2018-2020年归母净利润分别为1,455/1,694/2,075百万元，年复合增长率约22.48%

新能源车热管理系统

• 单车价值量可达6700元，约为传统车的3倍
• 随着电池冷却技术由风冷向液冷和直冷升级，以及热泵空调普及，热管理系统部件需求持续增长
• 三花汽零具备技术优势，已与特斯拉、通用、比亚迪等建立战略合作关系

技术与市场优势

• 公司在电子膨胀阀、冷媒阀、电池冷却器等产品方面处于世界领先地位
• 产品线丰富，具备组件整合竞争力，可减少客户匹配成本
• 通过外延并购与集团资产注入，实现业务协同，提升整体竞争力

风险提示

• 新能源汽车、空调、洗碗机等产销不及预期
• 客户开拓不及预期
• 原材料价格上升
• 人民币升值导致汇兑损失

业务发展亮点

• 汽零业务：2017年对整车厂业务占比达34.26%，预计未来持续增长，主要产品包括电池冷却器、冷却板、电子水泵等
• 微通道换热器：全球市占率超30%，具备节能环保优势，预计未来持续增长
• 洗碗机业务：国内渗透率不足1%，发展潜力大，公司已进入该领域
• 制冷业务：农村空调渗透率提升、变频技术普及、北方“煤改电”政策推动，带来新的增长机会

投资价值

• 公司通过多元化布局，实现了传统业务与新兴业务的协同发展
• 汽零业务在新能源车热管理系统中具备先发与集成优势，未来成长性突出
• 微通道与洗碗机业务前景广阔，有助于公司进一步扩大市场份额
• 营收与利润增速良好，预计2018-2020年EPS分别为0.69/0.80/0.98元，公司成长性与估值空间具备吸引力

总结

三花智控凭借制冷业务优势，持续拓展新能源车热管理、微通道换热器及洗碗机零部件等新兴业务，实现多元化发展。公司技术领先、产品线丰富，具备良好的市场前景与增长潜力。预计未来三年公司业绩将持续增长，新能源车热管理及微通道业务将成为主要增长点。首次覆盖给予“增持”评级，合理价格区间为16.68~17.37元。