深度报告-20220710-国盛证券-三花智控-002050.SZ-制冷龙头_热管理赛道高歌猛进_33页_3mb

三花智控（002050.SZ）总结

核心内容

三花智控是一家以制冷和汽车零部件为核心的行业龙头，业务涵盖制冷系统、热管理产品及汽车零部件。公司凭借技术积累和全球化布局，成为热管理赛道的重要参与者。随着新能源汽车的快速发展，公司热管理业务迎来高增长机遇，预计2025年全球热管理市场规模将达到1300亿元，对应CAGR为31%。

公司拥有完整的产品谱系，包括电子膨胀阀、截止阀、四通阀、微通道换热器等，在汽车热管理领域与特斯拉、比亚迪、蔚来、通用、宝马等头部车企深度合作。此外，公司制冷业务在传统市场稳定发展，受益于变频空调渗透率提升和海外出口增长。

财务上，公司2022-2024年预计归母净利润分别为22.9/28.5/35.1亿元，对应PE分别为44/35/28倍。公司首次被给予“买入”评级，目标市值1200亿元，对应2023年PE为42x，处于历史分位数60%。公司具备良好的成长性、盈利能力和估值空间。

主要观点

• 热管理赛道高景气：新能源车销量持续增长，推动热管理行业需求上升。热泵技术加速渗透，单车价值量提升2-3倍。
• 公司技术领先：在电子膨胀阀市场占有率高，研发投入和专利数量均领先同行，产品附加值高。
• 客户优质，订单充足：与特斯拉、比亚迪、蔚来、通用、宝马等车企深度合作，拥有大量在手订单和产能释放预期。
• 盈利预测积极：预计公司2022-2024年归母净利润稳步增长，CAGR达23%，同时ROE稳步提升，反映盈利能力增强。
• 估值合理，成长性强：公司当前PE处于历史分位数60%，在新能源车高成长背景下具备估值溢价空间。

关键信息

财务指标预测

营收与净利润增长趋势

• 2020-2021年：营业收入从12,110增至16,021亿元，同比增长32.3%；归母净利润从1,462增至1,684亿元，同比增长15.2%。
• 2022-2024年：营业收入预计从20,268增至30,229亿元，CAGR为26.5%；归母净利润预计从2,290增至3,512亿元，CAGR为23.2%。

汽车热管理业务亮点

• 销量与价值量提升：2021年公司汽车热管理产品销量达1.27亿只，其中新能源产品销量1881万只，同比增长167%；新能源产品单车价值量提升至6500元，较燃油车提升3倍。
• 产品结构优化：新能源汽车热管理产品占比提升，推动公司整体毛利率和盈利能力提升。

制冷业务增长基础

• 变频空调渗透率提升：2021年变频空调渗透率已达68%，公司电子膨胀阀受益于该趋势。
• 海外市场拓展：公司产品在海外出口和商用空调领域仍有增长空间。

公司优势

• 技术优势：拥有完整的产品谱系和领先的技术研发能力。
• 客户结构优质：覆盖全球主流车企供应链，包括特斯拉、宝马、比亚迪等。
• 股权激励：通过多项股权激励计划，绑定核心人才，提升管理效能。

风险提示

• 宏观经济下行风险：行业需求可能受到宏观经济影响。
• 疫情控制不及预期风险：可能影响供应链及生产进度。
• 原材料与汇率波动：可能影响公司成本及利润。
• 技术风险：热泵技术可能面临技术瓶颈。
• 新客户拓展风险：新客户拓展可能不及预期。
• 行业空间测算局限性：市场预测存在不确定性。

估值与评级

• 目标市值：1200亿元，对应2023年PE为42x。
• 首次覆盖评级：给予“买入”评级。

财务结构

• 资产负债率：从2020年的40.4%提升至2022年的48.6%，但仍处于可控范围。
• 流动比率与速动比率：2022年分别为2.0和1.5，显示公司具备良好的短期偿债能力。
• 毛利率：2021年公司整体毛利率为26.46%，汽车零部件毛利率为23.85%，预计未来稳步提升。

技术与市场布局

• 热管理产品谱系：涵盖电子膨胀阀、四通阀、截止阀、电子水泵等。
• 新能源车销量增长：2021年国内新能源车销量352.1万辆，同比增长157.5%；2022年1-5月销量突破200万辆，同比增长111.2%。
• 全球布局：公司已进入多个国际市场，具备全球化生产能力。

结论

三花智控凭借技术领先、客户优质及业务结构优化，在热管理赛道中占据有利位置。随着新能源汽车的持续增长，公司有望实现业绩的持续增长，未来三年内将受益于热泵技术普及和集成化模块发展。公司具备良好的财务结构和盈利预期，估值合理，未来成长性明确，值得重点关注。