20180803-东吴证券-汤臣倍健-300146.SZ-汤臣倍健_膳食营养补充剂龙头_大单品+电商助力腾飞_40页_4mb

汤臣倍健总结

核心内容

汤臣倍健是中国膳食营养补充剂行业的龙头企业，拥有药店和线上双渠道优势，通过“大单品战略”与“电商品牌化2.0”策略实现快速增长。公司通过产品力、渠道力、品牌力和服务力构建起宽广的护城河，持续提升市场竞争力。

主要观点

• 行业前景广阔：中国膳食补充剂市场预计将在2020年突破2200亿元，年均增速约14%。行业受益于消费需求扩容、政策利好和监管规范，有望保持10%以上的高增长。
• 渠道趋势变化：直销渠道占比近50%，但未来份额将下降；药店渠道门槛高，专业化是增长关键；线上渠道增速快，将成为未来主要增长点。
• 公司竞争优势：汤臣倍健是膳食营养补充剂行业的药店和线上双渠道龙头，具备“四力”优势，即产品力、渠道力、品牌力和服务力，形成深厚的护城河。
• 大单品战略成效显著：健力多作为大单品，2018年H1营收达4.66亿元，同比增长339%，带动主品牌和其余品类增长。
• 电商品牌化2.0战略：通过精准营销、年轻化品牌定位和电商渠道专供产品，进一步巩固线上龙头地位，提升品牌影响力。
• 盈利预测：预计2018-2020年公司净利润分别增长30.2%、23.1%和22.2%，EPS分别为0.68元、0.84元和1.02元，PE分别为30X、24X和20X，给予“买入”评级。

关键信息

行业分析

• 市场分类：保健品市场分为传统滋补品和膳食营养补充剂，后者未来增长空间更大。
• 政策支持：2013年至今，多项政策支持健康产业，如《关于促进健康服务业发展的若干意见》、《“健康中国2030”规划纲要》等。
• 国际对比：中国人均保健品消费额远低于美国和日本，未来增长潜力大。

渠道分析

• 直销：占比近50%，但增速放缓，未来市场份额预计下降。
• 药店：占比23%，进入门槛高，专业化和品牌力是增长关键。
• 线上：占比24%，增速快，预计未来继续保持高增长。

公司分析

• 业务布局：汤臣倍健主品牌为中心，多子品牌布局，形成“大药业”格局。
• 管理架构：子公司专业管理，股权结构集中，管理层利益紧密绑定。
• 品牌建设：通过广告代言、品牌推广和全球化战略，不断提升品牌影响力。

增长策略

• 大单品战略：通过精选产品和成熟策略带动单品爆发式增长，如健力多。
• 电商品牌化2.0：提升品牌年轻化形象，通过多营销手段巩固线上优势。
• 线下空间打开：通过大单品带动线下其他品类增长，提升整体业绩。

财务分析

• 盈利预测：2017-2020年，净利润预计分别为766亿元、998亿元、1229亿元和1502亿元。
• 估值分析：当前PE为29.37倍，预计未来将逐步下降，2020年有望降至19.52倍。
• 财务指标：毛利率仍有提升空间，销售费用率有望下行，经营现金流充足稳定。

风险提示

• 大单品和电商品牌化战略进展不及预期。
• 行业食品安全事故冲击。
• 保健品行业增长不及预期。

图表目录

• 图1：保健品行业发展阶段图
• 图2：保健食品市场分类
• 图3：不同行业消费升级对应人均可支配收入水平
• 图4：2013与2017年居民消费支出比较
• 图5：2013-2017不同行业CPI变动
• 图6：央视2017调查：影响幸福因素对比
• 图7：2017年中美日三国保健品人均年消费额
• 图8：中美保健品行业渗透率和粘性用户比例对比
• 图9：中美保健品行业发展阶段对比
• 图10：2012-2020E中国膳食补充剂类市场规模及增速
• 图11：2011-2016年不同渠道占比及增速
• 图12：直销渠道历史发展历程
• 图13：2013-2017年直销企业市场规模
• 图14：代表性直销企业产品VS汤臣倍健产品价格对比
• 图15：实体药店市场规模、增速及保健品增速
• 图16：药店不同品类产品销售额占比
• 图17：消费者认为药店待改善方面
• 图18：2016年中国城市零售药店保健品销售额TOP10品牌
• 图19：2016年中国城市零售药店保健品TOP10产品销售情况
• 图20：2010-2017进口保健品获得注册批文数量
• 图21：2017年获得注册/备案的进口产品类别及数量
• 图22：药店消费者不同指标满意度和重要性排序
• 图23：中美日三国药品销售渠道对比
• 图24：药店消费者年龄结构
• 图25：线上零售及跨境电商销售额变化及增速
• 图26：天猫平台保健品TOP10品牌市场份额及热销产品情况
• 图27：公司当前业务格局
• 图28：不同业务渠道结构及增速情况
• 图29：百度指数变化趋势——汤臣热度居高不下
• 图30：汤臣倍健主要业务框架示意图
• 图31：汤臣倍健股权结构图
• 图32：汤臣倍健核心竞争力和优势图解
• 图33：汤臣倍健维生素具备品牌溢价
• 图34：汤臣倍健原材料全球布局
• 图35：汤臣倍健销售及广宣费率变化趋势
• 图36：姚明代言汤臣倍健
• 图37：汤臣新品牌广告在各大机场播放
• 图38：2012-2017H1年广东佰嘉营收及增速
• 图39：健力多的电视媒体宣传
• 图40：线下销售终端宣传促销活动
• 图41：蛋白粉单品大大受益于姚明代言
• 图42：免疫提升类产品规模大增速高
• 图43：蔡徐坤&米兰达·可儿代言汤臣倍健
• 图44：联手大英博物馆&Linefriends塑造年轻化形象
• 图45：汤臣对经销商和药店分成模式图
• 图46：标的公司LSG收购前股权关系图
• 图47：标的公司LSG收购后股权关系图
• 图48：同行业销售费用率（%）对比
• 图49：同行业毛利率（%）对比
• 图50：汤臣倍健历史复盘
• 图51：目前估值处于历史低位

表格目录

• 表1：营养保健产业主要法律法规
• 表2：保健品三种主要销售渠道综合对比
• 表3：直销TOP5企业与汤臣倍健产品对比
• 表4：三大上市连锁药店不同类别产品销售占比及毛利率
• 表5：保健品许可证发行演变
• 表6：《保健食品注册与备案管理办法》相关规定
• 表7：药店保健品发展阶段
• 表8：2015-2018年阿里巴巴平台各品牌销售额排名变化
• 表9：重要高管简介
• 表10：汤臣倍健股权激励授予条件
• 表11：中国氨糖类市场空间测算
• 表12：公司历史财务指标对比
• 表13：公司经营性现金流情况
• 表14：2013-2017杜邦分析法同行业对比
• 表15：行业可比公司估值