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从同业为王到渠道为王

核心内容

本文分析了中国金融市场从“同业为王”向“渠道为王”的转变过程，探讨了金融去杠杆对同业套利和资管行业的影响，并进一步讨论了大类资产配置从流动性驱动转向基本面驱动的趋势。同时，文章还对房地产市场、债券市场以及外汇市场进行了分析，提出了未来资管行业发展的方向和建议。

主要观点与关键信息

一、同业套利的终结：从资产荒到负债荒

1. 资产荒的成因

   • 2014-2016年，债券市场因同业资金高速流转而出现资产荒幻象。
   • 同业存单与同业理财成为资金循环的重要工具，通过“银行-非银-银行”和“银行-非银-企业”链条扩张资产负债表。
   • 2015年三季度后，广义基金大量增持同业存单，进一步推动资金循环。

2. 监管收紧下的负债荒

   • 金融去杠杆政策抑制了同业资金的扩张，导致流动性收缩。
   • 资产与负债不匹配、委外浮亏加剧，使得非银机构被迫抛售流动性好的资产，进一步加剧了负债端紧张。
   • 同业链条下，资金在兑付过程中“消失”，金融机构资产负债表持续缩减。
   • 3M Shibor在2017年4月后大幅上涨，显示负债端压力增大。

3. 流动性收缩的现实影响

   • 金融机构资产负债表持续缩减，流动性在消失。
   • 2016年债券市场牛市也由流动性驱动，但随着流动性收缩，其持续性存疑。

二、未来资管行业转型方向：主动管理能力+渠道为王

1. 资管行业转型的必要性

   • 金融去杠杆背景下，同业套利模式难以为继，资管行业需向主动管理转型。
   • 银行对非银资管的信任度下降，资管机构需证明自身实力，以获取更多资金。

2. 资产端：提高主动管理能力

   • 当前非银资管以通道业务为主，主动管理能力不足。
   • 需要提高投研能力，发展利率衍生品、分级A、权益类等高附加值产品。
   • 通过挖高精尖团队或依托研究所提升投研水平。

3. 负债端：拓展新渠道

   • 利用大行和私人银行代销是目前主流做法，但监管趋严。
   • 推动“互联网+”模式，通过电商平台推广资管产品，如支付宝、京东金融等。
   • 需要重视零售端，提升产品吸引力，如低门槛、低风险的净值型产品。

三、大类资产配置：从流动性驱动到基本面驱动

1. 从流动性驱动到基本面驱动

   • 2014年以前，股票与债券市场收益率正相关，由基本面驱动。
   • 2014年后，流动性驱动成为主导，股票与债券收益率关系被打破。
   • 2017年后，流动性收缩，资产价格回归基本面驱动。

2. 经济由被动补库存向主动去库存切换

   • 2016年3月后，经济进入主动去库存阶段，工业企业利润增速见顶。
   • 工业品价格变动与供需缺口走势一致，当前供需关系逆转。
   • 10Y-1Y国债利差倒挂，显示市场对经济前景悲观。

3. 大类资产配置建议

   • 股票市场：当前每股盈利、无风险收益率、风险溢价均不利于股票市场，建议谨慎。
   • 债券市场：仍以高等级为主，短久期策略更优，中低等级信用债存在信用风险。
   • 外汇市场：人民币不惧美联储加息和缩表，中美经济相对表现、美元指数与结售汇数据对人民币形成支撑。

风险提示

• 金融去杠杆可能快于预期，导致流动性进一步收缩。
• 未来资管行业若无法提升主动管理能力，可能面临萎缩风险。
• 经济基本面仍不确定，大类资产配置需关注趋势性变化。

图表概览

• 图表1：2014年为界，基础货币投放方式转变。
• 图表2：同业存单规模从340亿飙升至8万亿。
• 图表3：同业理财在2015-2016年爆发。
• 图表4：银行-非银-企业三部门流动性模型。
• 图表5：同业链条下资产负债表扩张。
• 图表6：广义基金增持同业存单。
• 图表7：实体投资回报率低于理财收益率。
• 图表8：3M Shibor大幅上涨，负债端紧张。
• 图表9：资产负债表缩减，流动性消失。
• 图表10：银行与非银信用萎缩。
• 图表11：非银资管规模飞速上涨。
• 图表12：券商资管通道与主动管理比例。
• 图表13：股票与债券收益率正相关性被打破。
• 图表14：名义GDP与无风险收益率关系变化。
• 图表15：短端利率下行。
• 图表16：进入股市的杠杆融资产品。
• 图表17：理财负债成本高于资产收益。
• 图表18：银行理财为股票质押提供资金。
• 图表19：单位活期存款与固定资产投资同步。
• 图表20：工业品价格与供需缺口同步。
• 图表21：工业企业利润增速见顶。
• 图表22：国债期限利差倒挂，经济预期悲观。
• 图表23：棚改拉动商品房销售。
• 图表24：利率上升，还款成本提高。
• 图表25：市场风险偏好处于低位。
• 图表26：美国10Y-2Y国债利差显示经济预期不佳。
• 图表27：结售汇数据趋于稳定。

总结

本文系统分析了中国金融市场的演变路径，指出同业套利模式已走向终结，资管行业需从被动通道业务转向主动管理与渠道拓展。同时，大类资产配置从流动性驱动逐步回归基本面驱动，股票、债券、外汇市场均面临调整。未来，金融机构需提升投研能力，拓宽负债渠道，尤其重视零售市场，以应对日益严峻的监管环境和市场变化。