20160524-招商证券-美联储资产负债表收缩的历史路径与经验_站上利率大周期的拐点_27页_1mb

美联储资产负债表收缩的历史路径与经验分析总结

核心内容

本文分析了美联储资产负债表收缩的历史路径与经验，探讨其对货币政策和大类资产市场的影响。研究时间跨度从1914年至2015年，重点分析了四次主要的资产负债表收缩期：1920-1930年、1949年、1953-1960年、2000年，以及次贷危机后的变动情况。通过分析绝对规模和相对规模（总资产/名义GDP）的变化，揭示了美联储资产负债表收缩与经济周期、货币政策调整之间的关系。

主要观点

1. 收缩的触发因素：美联储资产负债表收缩通常出现在前期大规模扩张之后，且往往与宏观冲击的缓解（如战争结束、经济复苏）有关。
2. 收缩的背景与政策变化：收缩期常伴随着政策框架的调整，如《联邦储备法案》的实施、联储独立性的增强、利率政策的改变等。
3. 资产结构变化：在收缩期间，美联储倾向于减少政府债券持有，同时增加储备资产或调整资产结构以适应新的经济环境。
4. 大类资产市场表现：收缩期对股市、债市、黄金和原油价格的影响不一致，缺乏统一规律，但某些趋势如股市下行、国债收益率波动、黄金价格稳定等较为常见。
5. 相对规模指标的重要性：相对规模指标更能反映长期趋势，且受经济背景影响较大，是判断货币政策是否回归常态的重要依据。

关键信息

一、美联储资产负债表绝对规模变动（1914-2007）

• 1920-1930年：第一次收缩，年均收缩幅度达1.59%，总规模下降约18%。资产结构以黄金储备为主，后期政府债券减持明显。
• 1949年：第二次收缩，绝对规模下降8%。此时期为布雷顿森林体系建立后的调整阶段，联储逐步结束对国债利率的盯住制度。
• 1953-1960年：第三次收缩，年均收缩幅度约0.29%。此阶段收缩与战争结束、经济增速回升、黄金外流等因素相关。
• 2000年：第四次收缩，绝对规模下降约9%。由互联网泡沫破裂和联储利率上调引发，资产结构以短期国债为主。

二、美联储资产负债表相对规模变动（1914-2007）

• 1920-1929年：相对规模持续收缩，最终稳定在6%左右。
• 1937年：相对规模出现收缩，但随后因GDP增长而扩张。
• 1941-1943年：由于GDP增速大幅上升，联储相对规模出现收缩。
• 1947年后：相对规模进入长期收缩阶段，最终稳定在6%左右。
• 2012年与2015年：相对规模出现收缩，但因名义GDP增长，收缩幅度较小。

三、次贷危机后的美联储资产负债表变动（2008-2015）

• 2008年危机前：美联储资产负债表以政府债券为主，规模平稳扩张。
• 2008年危机后：联储通过多种手段注入流动性，资产负债表大幅扩张，但随后因经济复苏而逐步收缩。
• 2009年：首次收缩，资产规模微缩，但股市、黄金和原油价格均上涨。
• 2012年：相对规模收缩，但经济复苏带动GDP增长，收缩幅度有限。
• 2015年：绝对规模微缩，相对规模收缩，利率开始上升，货币政策逐步正常化。

四、历史经验与未来走势判断

• 历史经验：
  • 资产规模的快速扩张通常源于战争、危机等极端事件。
  • 收缩期是前期扩张的回落，表明宏观矛盾趋于缓解。
  • 资产结构在危机期间发生显著变化，但收缩期会逐步回归常态。
• 未来走势判断：
  • 美联储资产负债表收缩是货币政策回归常态的标志。
  • 目前相对规模达到25%，高于历史平均水平，存在调整必要。
  • 资产结构偏离历史常态，需逐步调整以恢复平衡。

资产市场走势分析

结论

美联储资产负债表收缩是货币政策正常化的重要标志，其影响复杂且非线性。从历史经验来看，收缩期往往伴随经济复苏、政策调整和资产结构回归常态。当前，美联储正站在利率大周期和全球流动性大拐点的边缘，未来缩表操作将对资产价格产生重要影响，但其规律性不强，需结合宏观经济和政策背景综合判断。