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美联储资产负债表规模会回落吗

核心内容概述

美联储的资产负债表规模在2008年金融危机后大幅扩张，并在随后的几年中维持在较高水平。本文旨在分析美联储为何在金融危机后未能缩表，以及在新冠疫情后其资产负债表是否会快速回落，同时探讨缩表对资本市场的影响和相关风险。

主要观点

1. 美联储的货币政策机制

• 资产端：主要包括公开市场操作账户（如SOMA）、流动性工具（如TAF、CPFF等）、与其他国家的货币互换。
• 负债端：包括流通中的货币、银行和其他存款机构在美联储的存款（准备金）、以及其他负债。
• 政策调控方式：美联储通过控制准备金供给来调控短期利率（EFFR）和基础货币规模。在金融危机前，银行对准备金的需求较低，美联储可通过资产购买精准调控准备金水平。

2. 为什么2008年金融危机后美联储资产负债表未回落？

• 监管变化：《多德-弗兰克法案》等法规提高了银行的资本和流动性要求，导致美联储需为银行提供更大规模的准备金。
• 银行行为变化：经济下行期间，银行放贷风险上升，更倾向于持有超额准备金，从而影响货币乘数。
• 新货币政策机制：美联储开始对超额准备金支付利息（IOER），这使得银行更愿意持有准备金而非借贷，进一步抑制了准备金的减少。
• 流动性工具：尽管部分工具在2010年后终止运行，但美联储仍需维持高准备金水平以满足监管和市场流动性需求。

3. 疫情后美联储资产负债表是否会快速回落？

• 资产端影响有限：疫情中新增的流动性工具规模有限，不会对资产负债表产生决定性影响。传统工具已基本回落。
• 负债端准备金需求仍高：尽管银行惜贷意愿有所下降，但目前持有超额准备金的需求依然较强。
• 缩表的挑战：若准备金规模下降过快，可能导致市场流动性紧张。因此，美联储在缩表时需谨慎评估准备金需求和市场流动性。
• 判断依据：EFFR与IOER的利差是判断准备金是否充裕的重要指标。当前利差仅为-1bp，表明准备金仍偏紧。

4. 从Taper Tantrum看缩表对大类资产的影响

• 历史经验：2013年美联储释放缩表信号后，黄金和新兴市场股指受到较大冲击，分别下跌15%和9%。
• 其他资产影响较小：发达市场股指和大宗商品指数波动相对温和。
• 市场反应：投资者对美联储缩表的预期可能导致市场剧烈波动，尤其是对流动性依赖较高的资产类别。

5. 风险提示

• 市场预期：6-9月一级交易商普遍预期EFFR-IOER利差为-5bp，可能意味着希望美联储继续扩表。
• 长期影响：未知疫情可能使美联储资产负债表长期维持高位。
• 缩表速度：若美联储加快缩表速度，可能对市场造成更大冲击。
• 中国市场表现：在Taper Tantrum期间，中国市场跌幅较大，不仅受美联储政策影响，还与国内去杠杆、银行资金违约等因素有关。

关键信息总结

结论

美联储资产负债表在2008年金融危机后未能回落，主要由于监管要求和货币政策机制的变化。疫情后，虽然流动性工具规模有所收缩，但银行准备金需求仍保持较高水平，因此美联储资产负债表短期内不会快速回落。缩表的节奏和影响需谨慎评估，避免引发市场流动性危机。历史经验表明，缩表可能对黄金和新兴市场资产造成较大冲击，但对其他资产影响相对较小。未来，美联储是否缩表仍取决于对市场流动性和银行准备金需求的判断。