新东方投资价值分析报告_领跑K-12培训_留学_在线教育三大赛_41页_4mb

新东方（EDU.US）投资价值分析报告总结

核心内容

新东方是中国规模最大的综合性教育集团，主要业务涵盖K12培训、留学业务、在线教育、成人英语培训、私立中小学、教材研发出版等领域，教学点遍布全国。公司自1993年成立以来，通过不断自我革新，成功布局K12培训、留学和在线教育三大赛道，成为行业龙头。

FY2018年，新东方营收达24.5亿美元，同比增长35.94%，归母净利2.96亿美元，同比增长8.03%，培训学员规模达633万，同比增长30.25%。2Q19，公司在全国77个城市拥有89所学校、1125个教学中心和697.55万注册学生。

主要观点

• K12培训市场增长空间大：随着人均可支配收入提升及教育重视程度增强，K12培训市场增长迅速，预计2020年市场规模将达5184亿元人民币，2018-2020年CAGR为9.7%。
• 行业集中度提升：K12培训行业高度分散，但龙头公司如新东方、好未来市占率逐步提升，政策监管促使市场向合规、优质机构集中。
• 优能中学与泡泡少儿双轮驱动：优能中学和泡泡少儿业务占据K12培训业务的主要部分，2018年收入占比达58.7%，注册学生数同比增长38%。未来“双师”模式将推动三四线城市渗透。
• 新东方在线增长潜力大：FY18年实现营收0.98亿美元，同比增长35%，付费用户数达194万，同比增长91.89%。该业务解决三四线学生获取优质教育资源和一二线家长出行时间的问题，具有显著增长潜力。
• 政策风险阶段性缓释：2018年国家对校外培训机构实施严格监管，但2019年专项治理基本完成，政策风险得到阶段性缓释，行业估值有望修复。

关键信息

业务板块

• K12培训：包括优能中学、泡泡少儿，2018年学员数达184.2万人，占K12业务总量的91%。
• 留学业务：涵盖考试培训、中介服务、留学后消费三大领域，新东方在考试培训市场市占率约30%，留学中介市场市占率约10%。
• 在线教育：包括酷学多纳、酷学英语、新东方批改网、职上、新东方教育云等品牌，覆盖大学、K12、学前等多个阶段。

增长与扩张

• 优能中学自2009年起逐步向全科发展，推出小班、一对一等教学模式，续班率显著提升。
• 泡泡少儿自2002年成立，课程覆盖3-12岁学生，2018年学员数达86.7万，收入同比增长50.7%。
• 新东方在线通过“双师”模式及直播形式，加速三四线城市的渗透，覆盖城市达58个，付费用户数增长显著。

财务预测

• FY19/20/21年收入预计分别为31.0、39.0、48.3亿美元，CAGR约25%。
• FY19/20/21年Non-GAAP净利润预计分别为4.1、5.2、6.5亿美元，CAGR约23%。
• 调整后EPS分别为2.60、3.29、4.11美元，对应PE分别为32x、25x、20x。

投资建议

• 首次给予“增持”评级，目标价为82.00美元/股，当前价为77.60美元。
• 短期催化剂：校外培训机构专项治理完成，政策风险缓释。
• 长期增长动力：K12培训市场潜力大，留学业务稳定，在线教育快速扩张。

风险提示

• 教学质量下滑
• 教育政策变动
• 竞争加剧

投资聚焦

关键假设

1. K-12培训市场需求旺盛，优能中学与泡泡少儿注册用户数预计在2019-2021年分别增长32%、23%、22%和33%、26%、22%。
2. 2019年运营利润率将下降1.8个百分点，未来逐步恢复。

创新之处

• 梳理K12培训供需关系与成长路径
• 分析政策监管下行业短期与长期变化
• 拆分业务板块，分析优能中学、泡泡少儿、留学业务及在线教育的未来增长潜力

股价上涨催化因素

• 短期：校外培训机构专项治理完成，政策性风险缓释
• 长期：K12培训市场持续增长，留学与在线教育业务拓展

估值与目标价

• 综合相对与绝对估值，给予82.00美元/股目标价
• 对应19/20/21年调整后PE分别为32x、25x、20x

业务发展路径

1.0单店模式

• 教学点辐射范围有限，难以服务更广人群
• 依赖口碑传播，增长缓慢

2.0多店模式

• 品牌复制，异地扩张
• 教学质量提升，学习中心利用率提高
• 2014年之前，新东方学习中心数量由136个增长至664个，但净利率下滑

3.0互联网模式

• 推出双师课堂与直播模式，实现线上线下融合
• 2015年之后，新东方加快布局互联网教育，提升三四线城市渗透率

财务分析

• FY2018年公司营收24.5亿美元，同比增长35.94%
• FY2018年Non-GAAP净利润2.96亿美元，同比增长8.03%
• FY2018年K12业务收入占比达58.7%，注册学生数增长38%
• FY2018年新东方在线收入占比4%，但付费用户增长显著

估值与盈利预测

• FY2019-2021年收入预计分别为31.0、39.0、48.3亿美元
• FY2019-2021年Non-GAAP净利润预计分别为4.1、5.2、6.5亿美元
• 调整后EPS分别为2.60、3.29、4.11美元
• 调整后PE分别为32x、25x、20x

未来展望

• K12培训将成为核心增长点，推动整体营收增长
• 在线教育与双师课堂将加速三四线城市的渗透
• 留学业务面临增速放缓，但通过O2O战略保持稳定招生
• 教育行业政策趋严，但有利于行业长期健康发展

结论

新东方凭借其在K12培训、留学和在线教育三大领域的领先地位，具备较强的增长潜力和市场竞争力。随着政策风险的缓释及在线教育的进一步发展，公司有望实现持续增长。建议投资者关注其在三四线城市的扩张及在线教育业务的持续优化。