债市专题报告：年底了，要不要“折腾”？-20191208-招商证券-13页_1mb

债券市场专题报告总结（2019-12-08）

核心内容概述

本报告分析了2019年底债券市场的投资策略、库存周期的变化以及市场流动性状况，旨在为投资者提供决策参考。

一、本周策略：年底是否“折腾”？

主要观点

• 投资者在震荡市中应保持谨慎，年底不宜频繁操作。
• 12月即使出现“抢跑行情”，其赔率有限，建议耐心等待更优的介入时机。

关键信息

• 基本面数据：11月经济和金融数据预计回暖，但未出现明显趋势性反转，短期利率下行受限。
• 利率估值：当前利率处于中性水平，未出现明显偏离，不具备大幅修复空间。
• 货币政策：债市的支撑主要来自宽松的货币政策，短期内货币政策不会明显收紧。
• 跨年压力：年末短端利率可能上行，对期限利差的打开空间有限。
• 资产端与负债端：5年期AA+城投收益率与3个月理财预期收益率基本持平，资产端进一步下行受限。
• 相对价值：债券市场与股票、信贷资产相比，相对价值不显著。

二、本周专题：库存形状“异化”与行业库存“分化”

主要观点

• 库存周期的“异化”是经济周期的正常表现，非单一国家特殊因素导致。
• 行业库存“分化”现象明显，部分行业处于库存底部，部分仍处高位，对整体库存周期转换影响较大。

关键信息

• 库存周期阶段：本轮库存周期（第6轮）始于2016年下半年，已历时40个月，接近历史平均周期时长（39个月）。
• 库存形状异化：中美库存周期走势相似，呈现“一波三折”特征，而非“直上直下”。
• 库存驱动因素：
  • 美国：以消费需求为主导，库存周期从下游至上游传导，CPI对库存周期有较强解释力。
  • 中国：以投资需求为主导，库存周期由中上游制造业带动，PPI对库存周期有更强解释力。
• 重点行业：IT、汽车以及中上游制造业（如石油、化工、黑色、有色、设备制造、运输制造业）对库存增速贡献较大，应重点关注。

三、流动性观察

主要观点

• 当前市场流动性充裕，资金面保持宽松，短期利率中枢下降。
• 下周税期临近，但周内无资金到期，流动性扰动有限。

关键信息

• MLF操作：本周央行超额续做MLF操作3,000亿元，当周净投放1,125亿元。
• 资金利率：各期限资金利率中枢下降，隔夜、7天、14天品种加权利率分别下行29BP、21BP、10BP。
• 同业存单：各期限、等级同业存单收益率小幅上行，3M、6M、9M期限分别上行4BP、2BP、1BP。
• 税期影响：本月缴税截止日顺延至16日，下周税期临近可能对资金面形成扰动，但影响有限。

风险提示

• 政策超预期

分析师信息

• 尹睿哲：招商证券首席债券分析师，中国人民大学金融学博士，IMI国际货币研究所研究员。
• 季宸：招商证券债券分析师，伦敦政治经济学院理学硕士，曾任职某公募基金债券研究员。
• 李晴：研究助理，南京大学管理学硕士。

债券信用评分符号

重要声明

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