20181118-天风证券-信用债市场周报_要不要参与CRMW标的主体__19页_2mb

报告摘要

CRMW 标的主体参与分析总结

核心内容

本报告分析了是否应参与以民营企业为标的主体的信用风险缓释工具（CRMW）投资，以及CRMW对降低企业融资成本和改善市场风险偏好方面的影响。

主要观点

CRMW 标的主体评级情况
- 标的主体主要为中低评级企业，外部评级以 AA+ 为主。
- 有 3 家主体在 2018 年内外部评级上调，但也有 1 家隐含评级被下调至 AA-。
- 标的主体集中于民营经济发达的省份，如浙江、江苏、广东和福建，其中浙江最为积极。
CRMW 的作用与效果
- CRMW 有助于降低企业融资成本，尤其在市场高度关注时效果更显著。
- CRMW 可以增强投资者对标的主体的信心，但并不一定实质性改善市场对单一主体的信用风险偏好。
- CRMW 的创设规模远低于标的债券发行规模，最高覆盖率仅为 50%。
市场反应与投资者行为
- 投资者对CRMW的反应不一，部分认为其提升了标的主体信用能力，部分则认为其并未显著改善信用风险。
- 市场投资者仍关注标的主体的实际信用风险，而非仅依赖CRMW的信用保障。
CRMW 的局限性
- CRMW 的作用更多在于解决“融资难”问题，而非“融资贵”。
- 对于民企债投资，仍需等待基本面的改善。

关键信息

CRMW 标的主体数量与分布
- 截止 2018 年 11 月 16 日，共 16 只 CRMW 簿记建档，涉及 13 家标的主体。
- 标的主体主要分布在浙江（7 家）、江苏（2 家）、广东（2 家）、福建（1 家）和北京（1 家）。
CRMW 标的债券情况
- 15 只标的债券均为短融或超短融，单只债券最大发行规模为 10 亿，最小为 3 亿。
- 标的债券与临近日期债券的平均利差为 31BP，说明 CRMW 对降低融资成本有一定作用。
CRMW 的触发条件
- 触发行权的信用事件均为破产和支付违约，具有 3 个营业日的宽限期，起点金额为 100 万元。
CRMW 的结算方式
- 实物结算，需同时持有 CRMW 和标的债券才能行权。
信用评级调整
- 本周有 3 家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，3 家下调。
- 下调的发行人包括深圳市索菱实业股份有限公司、江苏宏图高科技股份有限公司和华晨电力股份公司。

一级市场情况

发行规模
- 本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约 1722.6 亿元，较上周大幅上升。
- 城投债发行 155.8 亿元，偿还 317 亿元，净融资额为 -161.2 亿元。
发行利率
- 交易商协会公布的发行指导利率整体下行，各等级变动幅度在 -5 至 -0BP。
- 1年期各等级变动 -4 至 -1BP；3年期各等级变动 -4 至 -1BP；5年期各等级变动 -3 至 -0BP；7年期各等级变动 -4 至 -1BP；10年期及以上各等级变动 -5 至 -2BP。

二级市场情况

成交量与收益率
- 银行间和交易所信用债合计成交 3367.87 亿元，总成交量小幅上升。
- 收益率整体下行，信用利差总体走扩，但 3 年期中低评级信用利差有所收窄。
市场活跃度
- 交易所公司债和企业债市场交易活跃度上升，净价上涨家数大于下跌家数。
具体收益率变动
- 中短期票据收益率曲线各等级下行 2-16BP。
- 企业债收益率曲线各等级下行 8-16BP。
- 城投债收益率曲线各等级下行 7-18BP。

风险提示

CRMW 发行节奏放缓。
民企基本面改善不及预期。

附录

图表目录
- 图1：标的主体评级分布
- 图2：CRMW 标的主体的区位分布
- 图3：大多数标的主体均为或拥有上市公司
- 图4：CRMW 与标的债券的发行规模
- 图5：CRMW 标的主体的主体利差变动情况
- 图6：11 月 16 日与 10 月 31 日主体利差变动
- 图7：信用债发行量及净融资量走势
- 图8：城投债发行量及净融资量走势
- 图9：非金融企业短融发行量及净融资量走势
- 图10：中票发行量及净融资量走势
- 图11：企业债发行量及净融资量走势
- 图12：公司债发行量及净融资量走势
- 图13：银行间信用债成交额
- 图14：交易所信用债成交额
- 图15：银行间质押式回购利率
- 图16：交易所质押式回购利率
表格目录
- 表1：CRMW 基本情况
- 表2：CRMW 标的债券与临近日期债券的发行利率比较
- 表3：上周发行人跟踪评级调整汇总
- 表4：上周交易商协会发行指导利率
- 表5：中短期票据收益率周变化
- 表6：企业债收益率周变化
- 表7：城投债收益率周变化
- 表8：中短期票据利差率周变化
- 表9：企业债利差率周变化
- 表10：城投债利差率周变化
- 表11：中短期票据等级利差周变化
- 表12：企业债等级利差周变化
- 表13：城投债等级利差周变化
- 表14：上周成交活跃的交易所信用债
- 表15：中短期票据收益率分位数
- 表16：中短期票据信用利差分位数
- 表17：中短期票据等级利差分位数
- 表18：城投债收益率分位数
- 表19：城投债信用利差分位数
- 表20：城投债等级利差分位数