2021年地产债投资策略：“三道红线”下地产债投资的危与机-20201126-申万宏源-47页_1mb

“三道红线”下地产债投资的危与机总结

核心内容

1. 融资环境趋紧

   • 2021年地产融资端延续偏紧趋势，融资政策与货币政策密切相关，预计2021年货币政策边际收紧将加剧地产融资偏紧。
   • 地产债2021年到期（含回售）规模为6612亿元，略高于2020年，一季度为到期高峰。
   • 境内债、境外债、ABS等融资方式均面临“借新还旧”压力，非标融资被压缩。

2. 销售与拿地表现分化

   • 2020年1-10月，前100房企全口径销售金额同比增长9.14%，权益销售金额增长7.9%。
   • 9、10月销售低于预期，四季度去化承压。
   • 一二线城市销售相对稳定，二线城市分化明显，三四线城市面临库存去化压力，尤其在土地供应无序、前期棚改规模大、房价涨幅高的情况下。

3. “三道红线”政策影响

   • 短期：踩线房企拿地放缓，依赖回款，三四线项目促销加快回款。一二线城市因需求支撑，影响较小。
   • 中期：提升经营杠杆，注重高周转，降低明股实债，实现同股同权。
   • 长期：房企增速面临拐点，行业分化加剧，行业风险整体下降，供给侧改革推进。

4. 房企违约风险分析

   • 自2018年起，中小房企违约增加，主要风险包括高杠杆、低周转、多元化失败、现金流断裂等。
   • 泰禾集团作为首家大型房企违约，主因是高杠杆与高端住宅+低周转模式错配，导致现金流断裂。
   • 地产债估值与政策、行业基本面密切相关，民企超额利差波动更大。

5. 地产债走势分化

   • 类型1：龙头房企（如万科、龙湖、中海）财务稳健，利差平稳，可作为类短期利率债配置。
   • 类型2：前期扩张激进，后改善融资与拿地，收益率下行，可把握基本面改善带来的超额利差机会，如碧桂园、融信。
   • 类型3：触及多道红线，估值波动大，收益率上行，如富力、蓝光发展。

6. 精细化择券策略

   • 关注土储比例低、净负债率高的房企，面临较大压力。
   • 重视三四线城市布局比例高的企业，需警惕去化压力。
   • 拿地偏激进、销售回款弱的房企需警惕流动性风险。
   • 经营风格由激进向稳健过渡，财务指标改善空间大。
   • 关注拿地销售比高的房企，需优化负债结构。
   • 优先选择主要布局区域去化表现好、具备核心竞争力的企业。

关键信息

• 2020年5月之后，地产开发资金来源逐步改善，但受疫情冲击，定金及预收款受到较大影响，8月才转正。
• 2020年1-10月地产债发行规模明显上升，净融资765.6亿元，2021年到期规模为4162亿元，含回售为6612亿元。
• 土地溢价率与商品房价格增速存在滞后关系，历史数据显示商品房价格增速拐点滞后土地溢价率约6个月。
• 三道红线政策推动房企从“负债驱动”向“资本驱动”转变，强调经营质量与高周转。
• 融资结构方面，非标融资被压缩，房企更依赖银行贷款和债券融资，融资成本上升。
• 明股实债风险凸显，少数股东占比与少数股东损益差异大的房企需警惕。
• 跟投机制对房企的快周转和现金流管理有显著影响，如碧桂园、万科、龙湖等企业通过不同方式优化项目收益分配。
• 收并购与勾地成为房企获取土储的重要方式，尤其在三四线城市，可快速获取优质项目并改善现金流。
• 2021年地产债展望：信用利差面临走扩压力，但长期来看，行业基本面趋于平稳，利差中枢将下行。
• 投资建议：优先配置龙头房企和财务稳健企业，适度关注改善型民企，警惕高负债、高杠杆及三四线布局过多的房企。

主要观点汇总

• 地产融资持续偏紧，与货币政策相关，预计2021年融资政策进一步收紧。
• 房企销售表现分化，四季度去化压力仍存，一二线城市表现较好。
• “三道红线”政策促使房企优化财务结构，提升经营效率，减少无序扩张。
• 房企违约风险上升，尤其中小房企及高杠杆、低周转企业，需重点关注其现金流和融资结构。
• 地产债走势分化，需精细化择券，关注财务稳健、土储优质、区域布局合理的房企。
• 2021年地产债利差可能面临走扩，但行业整体风险下降，优质房企具备配置价值。

拓展建议

• 关注三四线城市分化：结合人口、经济、土地财政依赖度等指标，筛选健康城市。
• 优化融资结构：减少非标融资，提升银行贷款与债券占比，降低融资成本。
• 强化现金流管理：优先选择经营性现金流为正、周转效率高的房企。
• 加强信息披露与合规管理：防范利益冲突，确保投资决策的独立性与科学性。

注：以上总结基于原文内容整理，涵盖核心观点、关键数据及投资策略，适用于地产债投资分析与决策参考。