房地产行业投资策略：三道红线弱化周期、投资从β转向强运营α-20201220-天风证券-76页_10mb

房地产行业2020回顾与2021展望总结

核心内容概览

• 销售韧性超预期：自2016年以来，房地产销售持续超市场预期，集中度稳步提升。
• 投资结构优化：建安投资成为投资端的主要支撑，销售口径毛利率预计在2021年初触底回升。
• 融资结构改善：三道红线政策推动融资集中度向优质房企靠拢，融资成本逐步下行。
• 库存去化周期缩短：全国商品房待售面积处于低位，去化周期维持在9-12个月。
• 行业周期减弱：政策调控趋稳，行业波动减少，销售面积中枢预计回落至12亿平。
• 投资从β转向α：强运营房企将获得更高估值，成为未来收益增长的核心。

2020年回顾

1.1 销售端：韧性超预期、集中度提升仍是长趋势

• 销售面积累计增速自2016年以来持续超预期，但未显著反映在A股市场收益率上。
• 集中度提升：TOP10房企集中度达29.8%，TOP100房企集中度达74.8%。
• 分档集中度：绿档（11.3%）、黄档（28.0%）、橙档（11.1%）、红档（17.9%）、非上市（14.9%）集中度均有所提升。
• 城市能级表现：三四线城市销售韧性最强，2020年9月销售面积单月增速首次转正。
• 区域表现：东部、中部、西部销售面积累计增速分别为+2.2%、-7.0%、-1.0%，东北地区为-8.9%。

1.2 投资端：建安投资强支撑、销售口径毛利率或于21年初触底回升

• 2020年1-9月全国房地产开发投资累计增速为+5.6%，建安投资增速为+4.20%。
• 建安投资：自2018年中触底后逐步走强，成为投资增长的主动力。
• 土地购置费：1-10月增速为+8.6%，但自2018年中见顶回落。
• 拿地力度：主流房企拿地金额/销售金额维持在35%-40%区间，绿档企业拿地力度最强。
• 权益比例：绿档房企权益比例最高（约55%-65%），橙档房企最低（约35%-40%）。

1.3 融资端：融资结构改善、成本下行可期

• 融资集中度：TOP10房企融资集中度为16.5%，TOP100房企融资集中度为4.4%。
• 分档融资集中度：绿档（6.2%）、黄档（11.8%）、橙档（9.2%）、红档（15.9%）。
• 融资结构优化：融资向“好学生”靠拢，销售回款占比提升至49.1%。
• 债务结构：境内债利率持续下行，海外债利率有所回落。

1.4 库存端：库存低位、去化周期稳定

• 全国商品房待售面积为4.95亿方，接近2013年水平。
• 去化周期：24城去化周期为39.5周，一线城市去化周期最低（38.7周）。
• 非合意库存：近三年去化周期维持在9-12个月区间，库存压力较小。

2021年展望

2.1 销售面积略降、投资增速稳定

• 销售面积：预计下降2%，销售金额预计增长1%，投资预计增长3.4%。
• 销售结构变化：三四线城市销售面积占比提升，一线城市销售面积占比下降。
• 投资结构：建安投资增速稳定，土地购置费增速预计放缓。

2.2 中长期需求中枢稳定

• 城镇化率：预计至2050年将达到75.81%，需求端稳定。
• 人口趋势：2025年前后人口将达峰值，随后逐步下降。
• 行业需求：刚性需求与改善型需求未来十年平均需求为9.2亿平，具备较强韧性。

消失的周期：三道红线减少波动、供需两端调控趋稳

3.1 需求端：调控常态化、弱调整为主

• 需求端调控趋于稳定，政策调整频率减少，边际紧张概率较低。
• 销售改善趋缓：销售增速逐步放缓，市场进入调整期。

3.2 供给端：调控新思路、主体控制为主

• 三道红线政策使得房企杠杆下降，行业调控从宏观转向微观。
• 供给端调控：通过限制房企融资，推动行业去杠杆。

3.3 主体端：调控指向性、灵活化为主

• 政策调控更注重企业运营能力，降低行业波动性。
• 风险溢价率下行：行业风险溢价率下降，估值提升。

由β到α：ROE的确定性是判断α机会的关键

4.1 决定估值的应是ROE的结构

• 强运营能力房企（低风险投资）将获得更高估值，强投资房企（高风险运营）则相对弱化。
• ROE与毛利率：ROE提升与毛利率改善相关，强运营房企具备更强的盈利能力。

4.2 龙头房企对比研究

• 万科、保利、融创等房企具备较强的运营能力，毛利率提升潜力较大。

4.3 二线房企对比研究

• 金科、中南、阳光城等房企具备一定成长性，但运营能力较弱。

4.4 商业地产对比研究

• 华润、龙湖、新城、宝龙、太古、恒隆等企业具备较强的投资回报能力。

4.5 物业管理公司对比研究

• 招商积余、保利物业、碧桂园服务等物管公司具备较强的运营能力和增长潜力。

投资建议

• 优质龙头：万科、保利、金地、融创、龙湖、招商。
• 优质成长：金科、中南、阳光城、世茂、新城、华润、旭辉、龙光。
• 优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、融创服务、新城悦、永升生活、绿城服务。
• 低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。

风险提示

• 基本面下行风险
• 地产调控加强
• 宏观经济波动

图表目录（部分）

• 图1：SW房地产指数月度收益率与全国商品房销售面积累计增速
• 图2：全国商品房销售金额增速表现
• 图3：全国商品房销售面积增速表现
• 图4：TOP房企集中度表现
• 图5：TOP房企中红橙黄绿四档房企集中度表现
• 图10：房地产投资增速累计&单月
• 图11：房地产累计投资增速：区域
• 图12：建安投资增速累计&单月
• 图13：土地购置费增速
• 图14：土地购置费/销售金额
• 图19：主流房企模拟销售口径毛利率变化情况
• 图23：房地产行业到位资金分项增速
• 图24：个人按揭款与定金及预收款占到位资金比重
• 图27：境内债&海外债存量规模&利率情况
• 图35：全国商品房待售面积：累计值
• 图41：累计新开工-累计销售及去化周期变动
• 图42：当期销售面积/当期新开工面积
• 图43：主流房企土地储备覆盖年限（年）

表格目录（部分）

• 表1：未来需求测算-75.81%城镇化率&60平米人均居住的情况
• 表2：三条线四档次分类
• 表3：政策周期下公司战略对比
• 表4：金科和中南建设历年新进入拿地的代表城市
• 表5：2020年H1各家公司“三道红线”情况