房地产行业投资策略：三道红线弱化周期、投资从β转向强运营α_76页_13mb

房地产行业分析总结

核心内容

2020年房地产行业销售表现超预期，投资保持稳定，融资结构改善，库存处于低位。2021年行业销售面积预计微幅下降，投资增速稳定。随着“三道红线”政策的实施，行业周期性减弱，强运营房企将获得更高估值和超额收益。

主要观点

• 销售韧性超预期：2020年房地产销售持续超出市场预期，特别是三四线城市表现突出，尽管销售面积增速略降，但销售金额略有增长。
• 集中度提升：TOP房企集中度持续提升，非上市房企集中度也有上升趋势。绿档企业集中度提升较快，而红档及橙档企业集中度有放缓趋势。
• 投资结构稳定：建安投资成为投资增长的主要支撑，而土地购置费增速放缓。预计2021年房地产投资增速为3.4%。
• 融资结构改善：三道红线政策引导融资向优质房企集中，融资成本下行趋势明显，融资集中度有所提升。
• 库存低位：商品房待售面积处于历史低位，去化周期缩短，显示市场供需趋于平衡。
• 行业周期弱化：三道红线政策减少了行业波动，供需两端调控趋于稳定，行业周期性逐步减弱。
• 强运营房企优势：未来行业将更注重运营能力，强运营房企在ROE结构和估值上更具优势。

关键信息

2020年回顾

• 销售端：

  • 2020年1-9月全国商品房销售面积累计增速为-1.1%，销售金额增速为+12.0%。
  • 三四线城市销售面积增速表现优于一二线城市。
  • 东部区域销售均价最高，达13884元/平米。

• 投资端：

  • 2020年1-9月全国房地产开发投资累计增速为+5.6%，建安投资增速为+4.2%。
  • 中部区域投资增速首度转正，西部区域增速领先。
  • 建安投资自2018年中触底回升，土地购置费则在2018年中见顶回落。

• 融资端：

  • 境内债利率持续下行，海外债利率也有所下降。
  • 融资集中度提升，TOP10房企融资集中度为16.5%，绿档房企融资集中度为6.2%。
  • 销售回款占比提升至49.1%，接近2019年末水平。

• 库存端：

  • 全国商品房待售面积为4.95亿方，接近2013年水平。
  • 24城去化周期约为39.5周，一线、二线及三线去化周期分别为38.7周、40.8周、34.7周。
  • 主流房企土地储备覆盖年限平均为4.89年，绿档房企最高，约5.49年。

2021年展望

• 销售面积：预计2021年销售面积下降2%，销售金额增长1%。
• 投资增速：预计房地产投资增长3.4%，建安投资支撑投资增长。
• 区域表现：一线城市销售面积占比下降，三四线城市占比上升。
• 行业趋势：未来十年销售面积中枢将回落至12亿平，行业周期性逐步减弱。

投资建议

• 推荐优质龙头：万科、保利、金地、融创、龙湖、招商。
• 推荐优质成长房企：金科、中南、阳光城、世茂、新城、华润、旭辉、龙光。
• 推荐优质物管公司：招商积余、保利物业、碧桂园服务、融创服务、新城悦、永升生活、绿城服务。
• 推荐低估价值公司：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝。

风险提示

• 基本面下行风险
• 地产调控加强
• 宏观经济波动

行业走势图

• 行业走势图显示房地产行业整体趋势平稳，2020年12月20日发布。

作者信息

• 陈天诚：分析师，SAC执业证书编号：S1110517110001，邮箱：chentiancheng@tfzq.com
• 张春娥：分析师，SAC执业证书编号：S1110520070001，邮箱：zhangchune@tfzq.com
• 胡孝宇：联系人，邮箱：huxiaoyu@tfzq.com

相关报告

1. 《房地产-行业研究周报：销售改善趋缓，楼市调控继续从严——房地产销售周报1220》2020-12-20
2. 《房地产-行业研究周报：地产政策因地制宜，土地市场热度逐渐改善——房地产土地周报1220》2020-12-20
3. 《房地产-行业点评：销售改善延续投资累计提升，开竣工继续恢复——统计局11月数据点评》2020-12-15

图表目录

• 图1：SW房地产指数月度收益率与全国商品房销售面积累计增速
• 图2：全国商品房销售金额增速表现
• 图3：全国商品房销售面积增速表现
• 图4：TOP房企集中度表现（金额口径）
• 图5：TOP房企中红橙黄绿四档房企集中度表现（金额口径）
• 图6：销售面积城市能级单月增速表现
• 图7：销售面积城市能级累计增速表现
• 图8：销售面积区域分布单月增速表现
• 图9：销售面积区域分布累计增速表现
• 图10：房地产投资增速累计&单月
• 图11：房地产累计投资增速：区域
• 图12：建安投资增速累计&单月
• 图13：土地购置费增速（%）
• 图14：土地购置费/销售金额
• 图15：主流房企拿地金额/销售金额表现
• 图16：主流房企权益拿地金额/拿地金额表现
• 图17：主流房企拿地成本（元/平米）
• 图18：主流房企销售均价（元/平米）
• 图19：主流房企模拟销售口径毛利率变化情况
• 图20：橙档企业拿地金额在三四线占比较大，黄档及绿档企业保持相对稳定水平
• 图21：主流房企核心城市圈拿地金额比重变化
• 图22：橙档企业拿地金额在三四线占比较大，黄档及绿档企业保持相对稳定水平
• 图23：房地产行业到位资金分项增速
• 图24：个人按揭款与定金及预收款占到位资金比重
• 图25：开发贷增量及增速（亿元）
• 图26：开发贷存量&增速（亿元）
• 图27：境内债&海外债存量规模&利率情况（亿元）
• 图28：境内债各类别利率表现
• 图29：TOP房企债务集中度趋势
• 图30：红橙黄绿四档房企债务集中度趋势
• 图31：TOP房企债务集中度趋势-调整后
• 图32：红橙黄绿四档房企债务集中度趋势-调整后
• 图33：TOP房企债务规模增速-调整后
• 图34：红橙黄绿四档房企债务规模增速-调整后
• 图35：全国商品房待售面积：累计值（万平米）
• 图36：全国商品房待售面积-住宅：累计值（万平米）
• 图37：24城可售及去化周期（套，周）
• 图38：一线可售及去化周期（套，周）
• 图39：二线可售及去化周期（套，周）
• 图40：三四线可售及去化周期（套，周）
• 图41：累计新开工-累计销售及去化周期变动
• 图42：当期销售面积/当期新开工面积
• 图43：主流房企土地储备覆盖年限（年）
• 图44：商品房销售金额及销售面积的测算情况（单位：亿元、万平米）
• 图45：2020年单月销售量与价的表现（万平米，元/平米）
• 图46：城市能级销售占比及增速表现
• 图47：房地产投资测算（金额，亿元；面积，万平米）
• 图48：未来需求趋势-情形假设（万平米）
• 图49：模拟财务报表端不同路径对三大指标的影响
• 图50：主流房企“三道红线”表现
• 图51：分档房企在融资端收紧下的拿地力度表现
• 图52：分档房企现金流视角下拿地力度的模拟结果
• 图53：2005-2008年房地产投资完成额及增速（亿元）
• 图54：2005-2008年房地产销售情况及增速（万平米，亿元）
• 图55：06-08年全国商品房销售面积累计增速及板块涨跌幅（%）
• 图56：2008-2012年房地产投资完成额及增速（亿元）
• 图57：2008-2012年房地产销售情况及增速（万方，亿元）
• 图58：09-12年全国商品房销售面积累计增速及板块涨跌幅（%）
• 图59：2012-2015年房地产投资完成额及增速（亿元）
• 图60：2012-2015年房地产销售情况及增速（万平米，亿元）
• 图61：12-15年全国商品房销售面积累计增速及板块涨跌幅（%）
• 图62：2015-2020年上半年房地产投资完成额及增速（亿元）
• 图63：2015-2020年上半年房地产销售情况及增速（万方，亿元）
• 图64：15年至20年6月全国商品房销售面积累计增速及板块涨跌幅（%）
• 图65：房地产融资变化
• 图66：百家上市房企负债表现
• 图67：百家上市房企扣除预收后的资产负债率表现
• 图68：百家上市房企净负债率表现
• 图69：百家上市房企现金短债比表现
• 图70：TOP100上市房企红橙黄绿不同档位扣预收后资产负债率
• 图71：TOP100上市房企红橙黄绿不同档位净负债率
• 图72：TOP100上市房企红橙黄绿不同档位规模（2019年数据，亿元）
• 图73：TOP100上市房企红橙黄绿不同档位现金短债比
• 图74：TOP100上市房企红橙黄绿不同档位有息负债增速
• 图75：全国商品房销售面积累计增速及万科成长阶段
• 图76：全国商品房销售面积累计增速及保利成长阶段
• 图77：全国商品房销售面积累计增速及融创成长阶段
• 图78：新增建面（万方）
• 图79：三家企业新增建面（万方）占比
• 图80：新增总地价（亿元）
• 图81：三家企业新增总地价（亿元）占比
• 图82：全国商品房销售面积累计增速与拿地力度
• 图83：全国商品房销售面积增速与累计拿地力度表现
• 图84：全国商品房销售面积增速与拿地均价（元/平米）
• 图85：全国商品房销售面积增速与拿地均价/销售均价
• 图86：全国商品房销售面积增速与拿地权益比
• 图87：全国商品房销售面积增速与城市能级的变化-新增建面口径
• 图88：全国商品房销售面积增速与城市能级的变化-新增总地价口径
• 图89：三家公司区域布局的比例变化-总地价口径
• 图90：三家公司城市圈占比分布及变化（亿元）
• 图91：三家公司销售金额（亿元）及销售金额增速
• 图92：三家公司销售面积（万方）及销售面积增速
• 图93：三家公司销售均价（元/平米）及销售均价增速
• 图94：阳光城销售金额及YOY
• 图95：阳光城销售面积及YOY
• 图96：金科股份销售金额及YOY
• 图97：金科股份销售面积及YOY
• 图98：中南建设销售金额及YOY
• 图99：中南建设销售面积及YOY
• 图100：三家公司的销售均价（元/平米）
• 图101：三家公司的权益比例
• 图102：阳光城历年拿地金额
• 图103：阳光城历年拿地面积
• 图104：金科历年拿地金额
• 图105：金科历年拿地面积
• 图106：中南建设历年拿地金额
• 图107：中南建设历年拿地面积
• 图108：三家公司拿地力度（拿地金额/销售金额）
• 图109：三家公司拿地面积/销售面积
• 图110：三家公司每年新增拿地建面按区域分布（平方米）
• 图111：三家公司各区域拿地金额所占比例
• 图112：三家公司各区域拿地面所占比例
• 图113：三家公司深耕区域拿地面占比
• 图114：三家公司拿地趋势变化
• 图115：三家公司每年新增拿地金额按能级分布（万元）
• 图116：三家公司每年新增拿地建面按能级分布（万平方米）
• 图117：三家公司各能级城市历年拿地均价（元/平方米）
• 图118：公司一线周边城市新增拿地金额（万元）
• 图119：公司一线周边城市新增拿地建面（平方米）
• 图120：2017年-2020年H1各家公司的商业地产业务收入占比
• 图121：2017-2020年(E)年各家公司投资物业的投资回报率
• 图122：2019H1和2020H1各家公司投资回报率
• 图123：2020H1投资性物业资产价值增速与收入增速
• 图124：2017年-2020年H1各家公司每天每平米租金水平
• 图125：2017年-2020年H1各家公司内地购物中心平均出租率
• 图126：2017年-2020年H1各家公司公允价值变动损益占收入比
• 图127：2017年-2020年H1各家公司投资性物业占总资产比
• 图128：2017年-2020年H1各家公司轻/重资产模式运营商场个数
• 图129：截止2020年H1各家公司已开业、储备商场数量
• 图130：2017年-2020年H1各公司ROE水平
• 图131：2017年-2020年H1各公司毛利率水平
• 图132：2017年-2020年H1各公司融资水平
• 图133：上市物管公司在管面积及合约面积规模
• 图134：上市物管公司合约面积增速
• 图135：上市物管公司在管面积增速
• 图136：上市物管公司合约面积/在管面积
• 图137：上市物管公司非住宅物业在管面积占比
• 图138：上市物管公司非住宅物业在管面积净增加占比
• 图139：部分物管公司非住宅业态面积/第三方面积占比
• 图140：上市物管公司物业管理服务板块收入增速
• 图141：上市物管公司物业管理服务单价（元/平米/月）
• 图142：上市物管公司物业管理服务板块收入占比
• 图143：上市物管公司毛利率
• 图144：上市物管公司人力成本/营收
• 图145：上市物管公司物业管理服务人均效能（平方米/人）
• 图146：上市物管公司物业管理服务板块毛利率
• 图147：上市物管公司社区增值服务板块毛利率
• 图148：上市物管公司非业主增值服务板块毛利率

表格目录

• 表1：未来需求测算-75.81%城镇化率&60平米人均居住的情况
• 表2：三条线四档次分类
• 表3：政策周期下公司战略对比
• 表4：金科和中南建设历年新进入拿地的代表城市
• 表5：2020年H1各家公司“三道红线”情况