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煤炭供给侧改革系列报告之九：回到276天，行业大逆转

核心内容

本报告分析了2016年煤炭行业在供给侧改革背景下，产能和需求的变动趋势，并预测了行业未来的走势及股票投资机会。

主要观点

1. 行业供需逆转
   核定产能从330天回归到276天，预计2016年行业将从严重供过于求跳升到供不应求，2017年及之后产能利用率稳定在107%-108%。

2. 政策执行推进
   276天产能核定政策已在山西严格实施，全国也将逐步推广。该政策对产能进行监管，确保执行到位。

3. 行业估值提升空间
   煤炭股票目前P/B为1.4倍，目标估值为2倍，预计还有40%以上的上涨空间。预计煤价将从390元/吨上涨至500元/吨，涨幅28%。

4. 股票推荐策略
   重点推荐两类股票：

   • 高弹性标的股：潞安环能、阳泉煤业、冀中能源、西山煤电；
   • 转型概念股：永泰能源、山煤国际、安源煤业。

关键信息

产能与产量预测

• 2015年：行业实际产能为46.7亿吨，产量为37.5亿吨，产能利用率80%。
• 2016年：行业产能利用率将跳升至109%，供给增速下降24%，消费增速下降3%。
• 2020年：行业产能利用率稳定在107%-108%，总产能预计为32亿吨，产量预计为33.5亿吨。

产能核减与关闭情况

• 山西：核减产能22488万吨，占公布产能25%。
• 内蒙古：计划化解过剩产能1.79亿吨，引导减量化生产1.29亿吨。
• 北京：计划在2020年前关闭四座煤矿，合计产能520万吨。

行业与股票估值

• 煤炭行业P/B：当前为1.4倍，目标为2倍，上涨空间40%。
• 煤炭消费：预计未来五年累计下降4.5亿吨，年均负增长。
• 煤价预测：秦皇岛5500大卡煤价预计从390元/吨上涨至500元/吨，涨幅28%。

行业未来走势

• 煤炭股票指数将呈现N型走势，高点为2倍P/B。
• 供给侧改革将推动行业供需基本平衡，ROE有望回升至10%以上。

表格摘要

表1：煤炭行业静态过剩9亿吨左右

单位:亿吨	能源局数据	煤炭协会数据	国家统计局数据	汾渭能源数据	招商测算
在产产能	34.7	39	40.5	49.5	46.7
停产产能	-	3	-	-	-
既有产能合计	34.7	42	40.5	49.5	46.7
新建矿井	-	-	7.5	7.0	7.5
改扩建矿井	-	-	-	9.3	-
新建未开工	-	-	5.6	1.2	-
在建合规产能	-	7	-	-	-
在建违规产能	-	8	-	-	-
在建产能合计	0.0	15.0	13.1	17.4	7.5
总产能合计	34.7	57.0	53.6	66.9	54.2
2015年产量	37.5	37.5	37.5	37.5	37.5
产能利用率	108%	89%	93%	76%	80%

表2：各省公布关停产能超预期

地区	煤矿数量(个)	能源局产能(万吨)	2011年产量(万吨)	2012年产量(万吨)	2013年产量(万吨)	2014年产量(万吨)	2015年产量(万吨)	各省公布2015产能	十三五压减产能	关停占15年产量比例
北京	4	520	500	493	500	449	421	520	-	-
河北	85	9392	9297	9207	9310	8688	8384	9392	-	-
山西	491	81055	89850	91393	96942	97670	96121	98865	-25800	-27%
内蒙古	344	72226	98531	110936	104561	98000	90060	80625	-4959	-6%
...	...	...	...	...	...	...	...	...	...	...

表3：超预期的政策执行推动行业到供求均衡

单位：亿吨	2015	五年新增	五年去产能	2020年	各省超预期去产能	回到330天减少产能	回到276天减少产能	超预期去产能	2020年
实际产能	46.7	5.0	-5	46.7	-3.3	-4.7	-6.7	-14.7	32.0
满足需求的煤炭产量	37.5	-	-4.0	33.5	-	-	-	-	33.5
过剩	9.2	-	-	13.2	-	-	-	-	-1

表4：行业供求大逆转

年份	实际产量	潜力产量	原煤潜力产量增速	进口量	进口增速	原煤总供给	原煤总供给增速	进口褐煤	进口褐煤增速	商品煤总供给	商品煤总供给增速
2013	40.5	40.5	3.26%	3.27	13.4%	43.8	-	-	-	40.1	2.8%
2014	38.7	43.6	7.6%	2.92	-11%	46.5	6.3%	-	-	42.7	-
2015	37.5	45.7	4.9%	2.0	-30%	47.8	2.7%	-	-	37.5	-
2016E	38.1	35.1	-23.3%	2.0	-2%	35.1	-22.4%	-	-	33.3	-24.3%
2017E	37.1	34.6	-1.4%	2.0	0%	36.6	-1.3%	-	-	32.8	-0.5%
2018E	36.3	34.0	-1.7%	2.0	0%	36.0	-1.6%	-	-	32.2	-0.6%
2019E	35.5	33.2	-2.3%	2.0	0%	35.2	-2.2%	-	-	31.5	-0.8%
2020E	34.7	32.1	-3.2%	2.0	0%	34.1	-3.1%	-	-	30.4	-1.1%

表5：山西省在产煤矿重新核定减少产能22488万吨

类型	已公告能力（万吨）	重新确定生产能力（万吨）	核减比例	核减数量（万吨）
16座非法煤矿	7940	0	-100%	7940
562座合法煤矿	90925	76377	-16%	14548

表6：北京四座煤矿先减产能后2020年全部退出

煤矿	330天生产能力（万吨）	276天重新核定能力（万吨）	2016E（万吨）	2017E（万吨）	2018E（万吨）	2019E（万吨）	2020E（万吨）
大安山煤矿	170	143	143	143	143	0	0
长沟峪煤矿	100	0	0	0	0	0	0
大台煤矿	100	84	84	84	0	0	0
木城涧煤矿	150	126	126	126	0	0	0
合计	520	353	353	353	227	143	0

表7：煤炭上市公司估值比较

公司	股价	EPS(元)	P/E(x)	P/B	评级
西山煤电	8.5	0.09	98	1.6	强烈推荐-A
冀中能源	6.1	0.01	611	1.2	强烈推荐-A
永泰能源	4.5	0.11	113	2.5	强烈推荐-A
山煤国际	4.0	-0.87	-	1.3	强烈推荐-A
安源煤业	5.2	0.10	174	1.0	强烈推荐-A
中国神华	14.7	1.85	8	1.0	审慎推荐-A

图表摘要

图1：煤炭产能情况

• 说明：2015年产能数据及核减情况。

图2：未来五年煤炭新增产能3.75亿吨

• 说明：预计2016-2020年新增产能分别为1.1、1、0.8、0.6、0.3亿吨。

图3：煤炭供给消费负增长

• 说明：供给和消费趋势分析。

图4：煤炭产能利用率在2016年跳升

• 说明：2016年产能利用率从80%跳升至109%。

图5：产能利用率提升煤价大幅上涨

• 说明：产能利用率提升对煤价的影响。

图6：煤炭指数N型走势，高点2倍P/B走势

• 说明：煤炭股票指数未来走势预测。

图7：煤炭行业历史PE Band

• 说明：历史PE数据展示。

图8：煤炭行业历史PB Band

• 说明：历史PB数据展示。

风险提示

• 核定产能回到276天远低于预期。
• 关键公司主要财务指标可能受到政策影响。

投资评级定义

• 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上。
• 审慎推荐：公司股价涨幅介于基准指数5%-20%之间。
• 中性：公司股价变动幅度介于±5%之间。
• 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上。

分析师信息

• 卢平：招商证券煤炭行业分析师，经济学博士，五年会计从业经验，十二年证券从业经验。
• 沈菁：招商证券研究助理，理学硕士，2014年加入招商证券。
• 刘晓飞：招商证券研究助理，金融学硕士，2015年加入招商证券。

招商煤炭研究小组荣誉

• 荣获2007~2015年度《新财富》煤炭开采行业最佳分析师。
• 获得2010~2015年度煤炭开采行业最佳分析师“金牛奖”。
• 获得2008~2015年度煤炭开采行业最佳分析师“水晶球奖”。