证券行业专题报告_证券行业重资产业务变革赛道开启_任重道远_28页_2mb

证券行业重资产业务变革分析总结

核心内容

证券行业正在经历从轻资产向重资产的转型，这一变革主要体现在业务模式的调整、资本结构的优化以及盈利模式的转变。重资产业务包括自营、做市、直投以及资本中介业务等，而轻资产业务则主要指经纪、投行和资管等依赖牌照价值的业务。重资产化趋势的加速，使得证券公司更依赖资产负债表扩张，从而提高盈利能力和抗周期能力。

主要观点

1. 重资产化趋势显著

   • 证券公司重资产业务占比逐年上升，轻资产业务占比持续下降。
   • 2010年到2016年，经纪业务占比从68.83%降至29.72%，而重资产业务占比从22.77%上升至58.24%。

2. 重资产与轻资产的核心差异

   • 重资产业务的利源主要来自于资产负债表的扩张，而轻资产业务的利润则更多来源于牌照价值。
   • 重资产业务的边际成本较高，业绩弹性较低，而轻资产业务的边际成本较低，业绩弹性较高。
   • 重资产业务更注重客户投融资需求的满足，而轻资产业务则更多依赖交易量和市场波动。

3. 美国经验借鉴

   • 美国1975年佣金自由化促使证券行业向重资产业务转型，提高了行业抗周期能力。
   • 高盛和摩根士丹利是重资产业务转型的典范，其盈利模式以资本中介和做市业务为主。
   • 美国证券行业杠杆率的提升带动ROE上升，为我国证券公司提供转型方向。

4. 我国证券公司重资产化布局

   • 中信证券、华泰证券、海通证券及国泰君安证券等龙头公司加快布局重资产业务。
   • 通过资本中介业务（如融资融券、股票质押等）和投资类业务（如自营、做市）提升盈利模式。
   • 2013年后，资本中介业务成为重资产业务增长的主要驱动力。

关键信息

• 行业趋势：佣金率下降倒逼证券公司向重资产业务转型，以提高盈利能力和抗周期能力。
• 监管政策：证监会对资本中介业务的逐步放开，为证券公司资产负债表扩张提供了条件。
• 盈利模式转变：重资产业务盈利主要依赖资本扩张，而轻资产业务则依赖牌照价值。
• 估值方法：随着重资产业务占比上升，证券公司估值方法从PE切换至PB。
• 风险提示：市场大幅下跌、监管趋严及业绩不及预期是主要风险因素。

重资产业务发展现状

• 资本中介业务：融资融券余额2017年末达到10260.23亿元，较上年增长9.25%。
• 自营与投资业务：自营业务净收入占比提升，成为主要盈利来源之一。
• FICC业务：固定收益、外汇及大宗商品业务成为证券公司未来的重要增长点，但受限于监管和市场发展，短期内难以大发展。
• 场外期权业务：2017年11月新增初始名义本金576.61亿元，业务集中度高，呈现强者恒强的趋势。

投资建议

• 重点推荐中信证券、华泰证券、国泰君安证券、东方证券、广发证券和海通证券等龙头证券公司。
• 这些公司具备较强的资本中介能力和投资业务优势，未来有望在重资产业务中占据领先地位。

风险提示

• 市场大幅下跌可能影响证券公司盈利。
• 监管趋严可能限制业务扩张。
• 业绩不及预期可能影响投资回报。

重资产化原因剖析

1. 根本原因：行业发展趋势，以客户为中心满足其多元化需求。
2. 直接原因：资本中介业务监管政策的边际改善预期。
3. 内在动力：通道红利消逝，佣金价格战下需突出重围。

重资产化的影响和意义

1. 驱动资产负债表扩张，抗周期能力增强。
2. 估值方法应由PE切换至PB。
3. 证券公司走向成熟的必由之路。

图表概览

• 图1：经纪业务、资本中介和投资类业务占比变化。
• 图2：美国证券行业收入结构。
• 图3：高盛业务架构。
• 图4：高盛重资产占比。
• 图5：高盛净收入及结构。
• 图6：高盛FICC业务及占比。
• 图7：摩根士丹利业务架构。
• 图8：摩根士丹利重资产占比。
• 图9：摩根士丹利营收及结构。
• 图10：中信证券重资产占比。
• 图11：中信证券营收结构。
• 图12：华泰证券重资产占比。
• 图13：华泰证券营收结构。
• 图14：海通证券重资产占比。
• 图15：海通证券营收结构。
• 图16：国泰君安重资产占比。
• 图17：国泰君安营收结构。
• 图18：各资产业务占比趋势图。
• 图19：两大类重资产业务占比变化。
• 图20：各业务收入占比情况。
• 图21：市场情绪高涨下两融余额不断创新高。
• 图22：投资与销售交易业务结构。
• 图23：证券投资收益及同比。
• 图24：FICC业务核心价值链。
• 图25：FICC业务盈利模式。
• 图26：国内证券公司FICC业务布局。
• 图27：销售交易业务四大驱动力。
• 图28：领先投行主要存在不同的目标业务模式。
• 图29：证券行业平均佣金率逐年下降。

表格概览

• 表1：上市证券公司简易资产科目表。
• 表2：重资产与轻资产的核心差异。
• 表3：2017年以来部分证券公司募资一览表。
• 表4：2012年以来的证金公司营收数据。
• 表5：《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》核心要点。
• 表6：中国证券业场外业务。
• 表7：证券公司2017年11月场外衍生品交易。
• 表8：证券公司场外衍生品2017年11月交易量排名。
• 表9：2018证券公司场外期权业务利润测算。
• 表10：中国监管政策“破立”并行。
• 表11：2018年龙头证券公司获得中国证监会开展跨境业务的试点意见。