20180212-长城证券-证券行业专题报告_证券行业重资产业务变革赛道开启_任重道远_30页_2mb

证券行业重资产业务变革分析报告总结

核心内容

本报告分析了中国证券行业向重资产业务转型的趋势及其影响，强调了在佣金率下降、监管政策变化和客户需求升级的背景下，证券公司正在逐步从轻资产模式转向重资产模式，以增强抗周期能力和盈利稳定性。

主要观点

• 重资产化定义：证券行业将业务分为轻资产业务（如经纪、投行、资管）和重资产业务（如自营、做市、直投、资本中介）。重资产业务依赖资产负债表扩张获取利润。
• 重资产与轻资产差异：重资产业务具有更高的边际成本，但盈利更稳定，ROE波动性较小；轻资产业务边际成本低，盈利波动大。
• 美国经验借鉴：1975年佣金自由化促使美国证券业向重资产业务转型，杠杆率提升带动ROE上升。高盛和摩根士丹利作为代表，通过资本中介和做市业务增强盈利能力。
• 我国证券公司转型：中信证券、华泰证券、海通证券、国泰君安证券等大型证券公司加快布局重资产业务，尤其在资本中介和FICC（固定收益、外汇、商品）业务方面。
• 原因剖析：
  • 行业发展趋势：以客户为中心，满足多元化需求。
  • 监管政策改善预期：资本中介业务逐步放开，为重资产业务发展提供制度支持。
  • 内在动力：佣金价格战和通道红利消逝，促使证券公司寻找新的盈利支点。
• 影响与意义：
  • 抗周期能力增强，资产负债表扩张成为重要手段。
  • 估值方法从PE转向PB，PB估值中枢下移，下行风险有限。
  • 证券公司走向成熟的重要标志。

关键信息

业务结构变化

• 轻资产业务占比持续下降：从2010年的68.83%降至2016年的29.72%。
• 重资产业务占比逐年上升：从2010年的22.77%升至2016年的58.24%，其中资本中介业务从1.76%升至26.20%，投资类业务从20.91%升至33.04%。
• 收入结构多元化：非通道业务收入占比显著提高，收入来源更加均衡。

资本中介业务

• 两融业务发展迅猛：2017年末两融余额达10260.23亿元，年均增长率达62.87%。
• 股票质押式回购：2017年底参考市值21536.25亿元，新规下质押率和融资方资格受到限制，但大型证券公司具备更大发展空间。

FICC业务

• 国际投行经验：FICC业务是投行的重要组成部分，收入占比超50%。
• 国内进展：中信、华泰、国泰君安等大型证券公司已初步布局，但受监管、市场发展阶段等因素限制，短期内难以大规模发展。

场外衍生品业务

• 市场需求旺盛：2017年11月新增名义本金达576.61亿元，未了结名义本金达3910.89亿元。
• 主要参与者：中金公司、中信证券、华泰证券等公司占据主导地位。
• 利润测算：假设资本金收益率和未了结名义本金增速不同，预计2018年场外期权业务贡献约1%的利润增量。

投资建议

• 选择资本实力强、重资产业务发展迅速的大型证券公司，如中信证券、华泰证券、国泰君安证券、东方证券等。
• 关注FICC及场外衍生品业务，这些业务是未来盈利增长的重要来源。

风险提示

• 市场大幅下跌风险：可能影响证券公司资本中介业务的盈利能力。
• 监管趋严风险：政策变化可能限制重资产业务的发展空间。
• 业绩不及预期风险：业务转型过程中可能面临收入不达预期的风险。

总结

中国证券行业正在经历从轻资产向重资产的转型，这一趋势由佣金率下降、监管政策改善和客户需求多元化共同驱动。重资产业务提升了证券公司的抗周期能力，但也带来了更高的资本要求和经营风险。大型证券公司通过资本中介、FICC和场外衍生品业务等重资产业务模式，逐步增强盈利能力。未来，随着多层次资本市场体系的完善和监管制度的优化，证券行业有望实现更稳健的发展。