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国轩高科：三元锂电蓄势待发，巩固锂电龙头地位

核心内容

国轩高科成立于2006年，专注于动力电池领域。2016年，公司动力电池出货量达到2.3Gwh，市占率近10%，排名第四，预计2017年出货量有望达到37.8Gwh，同比增长29%。公司计划通过深度拓展产业链、加强研发投入和与主流整车厂合作，巩固其在动力电池行业的龙头地位。

主要观点

1. 产业链布局：公司正极材料基本实现自供，隔膜与星源材质合作建设8000万平米产能，负极材料拟建设5000吨硅碳负极材料，从而有效控制成本，提升盈利能力。
2. 三元锂电与磷酸铁锂：三元锂电需求量预计在2017年增长120%，成为公司主要增长点；磷酸铁锂则因新能源客车增速放缓，增长有限，但预计仍保持30%增速。
3. 市场拓展：公司与北汽新能源深度合作，持股3.75%，并已为北汽EC180等车型提供电池，该车型定位市内代步，经济性突出，有望带动三元锂电销量。
4. 盈利预测：公司2016-2018年净利润分别为10.52亿、14.45亿、18.07亿，同比增长80%、37%、25%。考虑增发后EPS分别为1.20元、1.45元、1.82元，PE为25.7倍、21.2倍、16.9倍；不考虑增发后EPS分别为1.20元、1.65元、2.06元，PE为25.7倍、18.7倍、15.0倍。
5. 行业趋势：2017年新能源汽车销量预计超75万辆，动力电池行业将面临洗牌，强者恒强，行业集中度进一步提高。

关键信息

公司概况

• 成立时间：2006年
• 上市时间：2015年通过借壳东源电气
• 董事长持股：36.46%
• 2016年动力电池收入超40亿，净利润超10亿
• 研发投入占比超过5%

产品与技术

• 磷酸铁锂：2016年出货量预计为3Gwh，同比增长30%，价格预计下降15%，均价1.95元/wh，毛利率下降约5%
• 三元锂电：2016年底产能超过2Gwh，预计2017年销量为1.8Gwh，均价1.75元/wh，毛利率38%
• 研发体系：8个研发部门，覆盖材料、电池、BMS、电驱动等，设立美国、德国、日本及国内多个研发机构

行业分析

• 2017年新能源乘用车销量预计驱动增长，物流车市场也将带动三元锂电需求
• 动力电池行业2016年出货量为29Gwh，2017年预计37.8Gwh，行业集中度将进一步提升
• 新能源汽车补贴政策调整，对动力电池系统能量密度、续航里程等提出更高要求，推动技术升级

投资建议

• 目标价：41.25元
• 对应2017年PE：28倍（考虑增发）和25倍（不考虑增发）
• 维持买入评级

风险提示

• 新能源汽车产销不达预期
• 动力电池价格下滑超预期
• 公司动力电池市场拓展不达预期
• 产能释放进度不达预期

图表与数据

股价表现

• 收盘价：30.81元
• 一年最低价/最高价：29.4元/33.08元
• 市净率：7.4351倍
• 流通A股市值：14542.93百万元

基础数据

• 每股净资产：3.94元
• 资本负债率：59.23%
• 总股本：876.35百万股
• 流通A股：468.01百万股

产能建设预测

• 合肥老厂：磷酸铁锂产能稳定
• 青岛莱西：三元产能2016年底为2Gwh，2017年预计为3.7Gwh
• 唐山项目：3.5Gwh三元/磷酸铁锂产能
• 泸州项目：3.5Gwh三元/磷酸铁锂产能

盈利预测

• 2016年净利润：10.52亿
• 2017年净利润：14.45亿
• 2018年净利润：18.07亿
• EPS（考虑增发）：1.20元、1.45元、1.82元
• EPS（不考虑增发）：1.20元、1.65元、2.06元
• PE（考虑增发）：25.7倍、21.2倍、16.9倍
• PE（不考虑增发）：25.7倍、18.7倍、15.0倍

财务比率

• 毛利率：2016年48%，预计2017年下降至39.7%
• 净利率：2016年19.7%，预计2017年下降至16.7%
• ROE：2016年25.9%，预计2017年下降至16.5%
• ROIC：2016年21.1%，预计2017年稳定在21.0%
• P/E：2016年25.7倍，预计2017年下降至21.2倍
• P/B：2016年6.67倍，预计2017年下降至3.09倍
• EV/EBITDA：2016年21倍，预计2017年下降至15倍

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