20181026-招商证券-国轩高科-002074.SZ-业绩符合预期_未来空间仍需看三元进展_12页_636kb

国轩高科（002074.SZ）总结

核心内容

国轩高科（002074.SZ）在2018年第三季度的业绩表现基本符合预期，但扣除非经常性损益后的净利润仍保持下滑趋势。公司当前股价为12.16元，目标价调整为15-16.5元，维持审慎推荐评级。公司主要业务集中在动力电池领域，同时也在推进三元电池的研发与产能建设。

主要观点

• 业绩表现：2018年前三季度公司营收同比增长9.1%，归上净利同比增长3%，扣非净利下滑22.3%。Q3营收同比增长9.7%，归上净利下滑0.5%，扣非净利下滑5.3%。全年预计归上净利在8.5-9.5亿元，同比增长1.4-13.4%。
• 毛利率变化：由于出货价下滑，Q3毛利率同比下降4.1个百分点至33.1%。尽管如此，公司通过垂直布局和原材料降价，仍保持高于行业平均水平的毛利率。
• 现金流状况：公司经营现金流净额/税后净利润为-47.9%，显示回款压力较大。尽管收到约2.4亿元政府补助，但应收款和应收票据增长显著。
• 产能扩张：公司仍在进行大规模产能扩张，预计2018年底动力电池产能将达到14GWh，其中铁锂电池产能接近满产，三元电池产能仍在建设中。
• 市场地位：公司前3季度动力电池装机量为1.38GWh，市占率约4.8%，维持全国前3。主要客户包括江淮、北汽新能源等。
• 风险提示：政策不达预期、产能扩张不达预期、竞争加剧导致盈利能力下降等风险仍需关注。

关键信息

财务数据与估值

• 每股净资产（MRQ）：7.6元
• ROE（TTM）：9.9%
• 资产负债率：56.1%
• 目标估值：15-16.5元
• 当前股价：12.16元
• 总市值：138亿元
• 流通市值：123亿元

业绩数据

• 营业收入（2018Q3）：14.9亿元，同比增长9.7%
• 归上净利（2018Q3）：1.93亿元，同比下滑0.5%
• 扣非净利（2018Q3）：1.36亿元，同比下滑5.3%
• 全年预计归上净利：8.5-9.5亿元，同比增长1.4-13.4%

业务情况

• 动力电池销量（2018Q3）：预计1.15-1.2GWh，包含储能、低速电动车等领域。
• 装机量（2018Q3）：1.38GWh，同比增长61%，市占率约4.8%。
• 动力电池毛利率（2018Q3）：31-32%，较上半年有所下滑，但高于行业平均水平。

产能情况

• 铁锂电池产能：预计2018年底达到14GWh，其中唐山和青岛二期共4GWh铁锂产能Q4可能投产。
• 三元电池产能：青岛和合肥各具备1GWh三元产线，合肥四期Q4预计先投产1GWh，明年5GWh全部投产。

风险提示

• 政策风险：新能源汽车政策变化可能影响销售规模和盈利能力。
• 市场竞争：行业竞争加剧可能导致盈利能力下降。
• 产能扩张风险：产能扩张不达预期可能影响公司发展。
• 环保风险：环保政策趋严可能增加成本。

财务预测与指标

营收与成本

• 营业收入（2018E）：5685百万元，同比增长18%
• 营业成本（2018E）：3323.51百万元，同比增长30%
• 毛利率（2018E）：32.8%

净利润与净利率

• 净利润（2018E）：858百万元，同比增长2%
• 净利率（2018E）：15.1%

财务比率

• PE（2018E）：16.1
• PB（2018E）：1.6
• ROE（2018E）：10.1%
• ROIC（2018E）：9.1%

图表目录

• 图1：公司产能情况
• 图2：国轩高科历史PE Band
• 图3：国轩高科历史PB Band

表格目录

• 表1：业绩摘要
• 表2：单季度业绩摘要
• 表3：资产减值损失情况
• 表4：公司现金流指标
• 表5：公司经营周转天数
• 表6：杜邦分析
• 表7：负债情况
• 表8：固定资产与在建工程情况
• 表9：国轩高科装机量情况
• 表10：国轩高科装机量维持全国前3
• 表11：动力电池价格估算
• 表12：主营业务构成
• 表13：公司产能情况
• 表14：盈利预测

分析师信息

• 游家训：招商证券分析师，联系方式：021-68407937，youjx@cmschina.com.cn
• 陈雁冰：招商证券分析师，联系方式：chenyanbing@cmschina.com.cn
• 研究助理：刘珺涵，liujunhan@cmschina.com.cn