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合景泰富2015年业绩总结与投资分析

核心内容

合景泰富（KWG Property Holding Ltd，1813 HK）于2016年2月22日发布了2015年度业绩报告，整体表现低于预期，但公司维持对房地产板块的增持评级。报告指出，公司核心每股收益（Core EPS）为0.97元，同比增长3%，但低于分析师预期和市场共识。公司营业收入同比下降20%至84亿元人民币，但考虑合营公司收益后，归属于公司的总收入同比增长11%至165亿元人民币。2015年公司结算毛利率从39.0%降至37.4%，核心净利率下降1.6个百分点至15.7%。公司2015年每股派息为0.29元，同比下降12%，派息率从35%降至30%。

主要观点

业绩表现

• 2015年业绩低于预期：核心EPS和营收均低于预期，主要由于毛利率收缩。
• 去化率未改善：2015年去化率维持在62%，与2014年持平。
• 合约销售额下降：2015年合约销售额同比下降2%至202亿元人民币，低于公司目标225亿元人民币。

财务状况

• 现金流与负债：2015年末，公司手持现金增长至126亿元人民币，负债增加至280亿元人民币，净负债权益率上升至69%。
• 债务成本下降：平均债务成本从2013年的8.8%下降至2015年的7.4%，主要由于境内融资成本下降。
• 汇率影响小：由于公司采用港元作为功能货币，人民币贬值对财务报表影响较小。

2016年展望

• 销售目标调整：公司谨慎设定2016年合约销售目标为220亿元人民币（同比增长9%），预计去化率为59%。
• 可售资源增长：2016年可售资源预计增长14%至370亿元人民币，其中广州、上海和北京占比分别为38%、10%和9%。

关键信息

财务数据概览

债务结构

• 境内债券发行：2015年11月累计发行33亿元境内公司债券，其中25亿元6年期票面利率为4.94%，8亿元7年期票面利率为6.15%。
• 境外债务：截至2015年末，境外负债为124亿元人民币，其中约85%为高收益债券，占总负债的44%。
• 现金流与负债：2015年末现金增长至126亿元人民币，负债增加至280亿元人民币。

产品结构

• 非住宅项目占比高：2015年预售建筑面积中非住宅项目占比达80%，占总可售土地储备约60%。
• 产品类型：住宅项目占60%，非住宅项目（包括服务公寓、写字楼和零售商铺）占40%。

2016年销售目标

• 目标设定：2016年设定销售目标为220亿元人民币，同比增长9%，预计去化率为59%。
• 可售资源：预计可售资源增长至370亿元人民币，其中广州、上海和北京分别占比38%、10%和9%。

投资评级与估值

• 估值：当前股价为5.24港元，对应2016年PB为0.5倍，PE为4.4倍，每股净资产折价约50%。
• 目标价：将12个月目标价从6.6港元调整至6.24港元，较当前股价有约19%的上升空间。
• 维持增持评级：尽管2015年业绩低于预期，但考虑到行业政策暖意，公司维持4%的新股净资标估值，并维持“Outperform”评级。

战略与未来展望

• 战略不变：公司仍以一二线城市为核心布局，未改变策略。
• 新增市场：2015年进入南京市场，但其他新增项目均在已有城市。
• 投资组合：公司拥有多个物业项目，包括广州的甲级写字楼和五家酒店，以及多个购物中心，未来将带来更多稳定收入。

图表与数据来源

• 图表1：显示合营项目对收入的贡献。
• 图表2：显示毛利率仍优于同行。
• 图表3：显示2015年EPS增长放缓。
• 图表4：显示派息率下降。
• 图表5：显示现金流、债务和杠杆率的历史趋势。
• 图表6：显示债务结构。
• 图表7：显示公司持有的境外债券详情。
• 图表8：显示主要开发商境内债券发行情况。
• 图表9：显示2009-2015年合约销售数据。
• 图表10：显示2014年合约销售城市分布。
• 图表11：显示2015年合约销售城市分布。
• 图表12：显示2014年合约销售产品类型分布。
• 图表13：显示2015年合约销售产品类型分布。
• 图表14：显示2016年可售资源和目标去化率。
• 图表15：显示2016年可售资源地理分布。
• 图表16：显示2015年土地收购与合约销售比例。

数据来源：公司数据，SWS Research