通信行业：站在十年新征程的起点-20210309-东吴证券-56页_2mb

【东吴通信侯宾】站在十年新征程的起点

核心内容概览

本报告分析了中国三大运营商在通信行业的发展历程，重点探讨了运营商在5G时代如何夺回定价权与话语权，以及其在政企业务和ToB创新业务方面的布局与进展。同时，报告对运营商的估值现状进行了分析，并提出了未来发展的展望与建议。

主要观点与关键信息

1. 运营商发展历程与挑战

• 辉煌十年（1993-2002）：运营商在通信行业快速扩张，用户数和ARPU值显著增长，成为行业主导力量。
• 2000-2010年：高速成长期：运营商通过移动梦网等增值服务实现盈利，引入战略合作伙伴，推动互联网业务发展。
• 2010-2020年：增长放缓与竞争加剧：随着OTT（如微信、QQ）的兴起，运营商传统业务（如短信、语音）受到冲击，ARPU值承压，业绩增长乏力。
• 互联网厂商崛起：运营商逐渐沦为“管道”，失去定价权和话语权，需通过创新机制与技术升级应对挑战。

2. 十年新征程：运营商的复苏与创新

• 5G时代到来：运营商重新获得用户增长与ARPU值回升，5G套餐价格趋于统一，恶性竞争压力减小。
• 网络切片与边缘计算：通过5G网络切片技术，运营商能够提供定制化、差异化的服务，提升网络资源利用率与用户体验。
• 政企业务成为重点：运营商通过成立专项子公司、设立专项基金、加大资本投入等方式，推进ToB业务发展，提供“5G+行业解决方案”。
• 频率与光纤资源：运营商拥有专属频谱资源，有助于提升其在行业中的议价能力。
• 混改与激励机制：通过引入战略投资者、优化股权结构、实施股权激励等措施，提升企业市场化水平与员工积极性。

3. 运营商创新机制与改革方向

• 混改推动多元化发展：中国联通通过混改引入腾讯、阿里、京东等战略投资者，提升企业竞争力与创新能力。
• 股权激励激发活力：中国移动、中国联通、中国电信分别推出员工持股计划，提升核心人才的归属感与积极性。
• 国企改革“双百行动”：通过完善公司治理、激发科技创新动能，运营商在管理与运营方面实现突破。

4. 估值分析与未来展望

• 当前估值偏低：国内运营商PB估值均小于1X，而海外运营商PE估值较高，估值修复空间较大。
• ToB业务带动估值提升：随着5G切片、边缘计算等技术的成熟，运营商在ToB市场的表现有望进一步改善，推动估值中枢上移。
• ToC与ToB协同发展：运营商在ToC业务稳步增长的同时，ToB业务也逐步成为业绩增长的新引擎，带动整体价值重估。

建议关注的个股

4.1 海外运营商表现

• 软银：2000-2020年营业收入CAGR为12.35%，归母净利润CAGR为38.53%，PE估值较高，表现稳定。
• 威瑞森电信：PE估值稳定，业务增长稳健。
• NTT DOCOMO：PE估值波动较小，整体表现稳健。
• AT&T：PE估值相对较低，但业务增长仍保持一定水平。
• 沃达丰：PE估值较低，但近年来有所回升。

4.2 国内运营商现状

• 中国移动：2019年移动业务收入达6743.92亿元，占整体收入的90.41%，ToB业务发展迅速。
• 中国联通：2019年产业互联网收入同比增长43%，达到329亿元，占整体收入的12.4%。
• 中国电信：2019年新兴业务收入占比达55.3%，云网融合优势明显，推动业务结构优化。

4.3 估值修复空间

• Stage1：估值低估，修复仍有空间：国内运营商PB估值远低于海外运营商，未来有望逐步修复。
• Stage2：ToB实力再认证：随着5G切片与边缘计算技术的成熟，运营商在ToB市场的话语权与定价权将逐步提升。
• Stage3：ToC&ToB双向推进：运营商在ToC与ToB市场双向发力，有望带动整体估值提升，接近2011-2013年的历史水平。

风险提示

• 市场竞争加剧：尽管5G套餐价格趋于统一，但互联网厂商仍对运营商传统业务形成压力。
• 技术实施难度：网络切片与边缘计算等新技术的推广仍需时间，实施过程中可能面临技术与成本挑战。
• 政策不确定性：运营商在政策引导下进行改革，但政策变化可能影响其发展节奏。
• 资本开支压力：5G建设及ToB业务拓展需大量资本投入，可能对财务造成一定压力。