贵金属系列之一：黄金，站在十年牛市的起点-20230605-太平洋证券-25页

黄金：站在十年牛市的起点

核心内容

黄金作为一种零信用风险的储备货币，其价值长期稳定且具有抗通胀和避险属性。当前全球正面临去全球化趋势、美国财政困境以及美元信用受损等多重因素，推动黄金进入第三轮牛市。报告预计未来两年金价有望达到2400-2600美元/盎司。

主要观点

• 黄金的双重属性：黄金既是商品，也是货币，具有抗通胀和避险功能。
• 黄金的定价逻辑：金价主要由实际利率和美元价值反向决定，但根本因素在于通胀水平、美国财政状况、美联储政策及美元信用。
• 长期牛市驱动因素：
  • 全球通胀中枢上升，去全球化趋势导致产业链重塑、供给不足和成本上升。
  • 美国财政和债务问题持续恶化，政府信用受到挑战。
  • 美元信用受损，各国央行加速增持黄金以应对兑付风险。
• 短期上涨逻辑：
  • 美国经济下行压力加大，制造业和金融业已出现衰退迹象。
  • 美联储加息周期接近尾声，市场对进一步加息的预期减弱。

关键信息

1. 黄金的本质与属性

• 黄金是零信用风险的储备货币，具有稀缺性、稳定性及可分割性，是理想的通用等价物。
• 从历史角度看，黄金的储备货币地位从未改变，即使在布雷顿森林体系解体后，仍被各国央行视为关键储备。
• 2022年全球央行购金量达到历史最高，反映出对美元信用的担忧。

2. 黄金价格的历史走势

• 1971年美元与黄金脱钩后，金价经历十年牛市，从35美元/盎司上涨至850美元/盎司。
• 1980-1999年黄金进入20年熊市，因全球“大缓和”、国际秩序稳定及美元信用增强。
• 2008年金融危机后，黄金价格再度上涨，至2011年达到1921美元/盎司。

3. 黄金的定价框架

• 黄金价格 = 实际利率 × 美元价值，两者呈反向关系。
• 实际利率由美国10年期通胀保值债券（Tips）收益率代表。
• 美元价值由美元指数衡量，反映美元兑一篮子货币的汇率。

4. 金价上涨的逻辑

• 长期逻辑：
  • 全球通胀中枢上升，去全球化趋势加剧，产业链重塑导致成本上升和供给不足。
  • 美国财政赤字扩大，债务率逼近历史高点，影响美元利率和政府信用。
  • 美元信用受损，促使各国央行增持黄金作为储备。
• 短期逻辑：
  • 美国经济下行压力加大，制造业和金融业已显现衰退迹象。
  • 美联储加息周期接近尾声，市场预期将转向宽松。

5. 金价分析的误区

• 误区一：金价与实际利率存在短期线性关系，但长期并非如此。实际利率是美元信用风险的补偿，金价的长期上涨反映的是通胀的持续上升。
• 误区二：美元若因“比烂”而走强，未必压制金价。经济衰退时，所有货币对黄金贬值，美元的相对强势反而可能与黄金同步上涨。

6. 金价未来的主要风险

• 短期风险：
  • 美国经济和通胀表现出较强韧性，可能迫使美联储继续加息或维持高利率。
  • 海外出现大规模金融风险，可能引发美元流动性危机，导致金价短期下跌。
• 长期风险：
  • 若全球出现新的科技革命，美国经济复苏并提高生产率，可能削弱黄金的吸引力。

风险提示

• 美国经济和通胀显现强韧性；
• 海外爆发流动性危机；
• 新技术革命兴起，美国经济再度腾飞。

图表目录摘要

• 图表1：黄金的需求组成；
• 图表2：黄金的定价逻辑；
• 图表3：黄金价格与通胀走势相符；
• 图表4：美国长期利率与政府债务率反向；
• 图表5：美国财政赤字与黄金价格正相关；
• 图表6：金价与实际利率反向；
• 图表7：美元信用与黄金此消彼长；
• 图表8：金价历史复盘；
• 图表9：去全球化正在进行；
• 图表10：全球资源行业资本支出不足；
• 图表11：美国公众持有的政府债务占GDP比重；
• 图表12：美国政府债务率按预测路径发展；
• 图表13：全球央行购金量创历史新高；
• 图表14：中国央行购金时机精准；
• 图表15：去美元化趋势明显；
• 图表16：美国制造业PMI跌入衰退区间；
• 图表17：银行业危机导致信贷收缩；
• 图表18：美国实际利率进入限制性区间；
• 图表19：加息周期结束后金价通常上涨；
• 图表20：实际利率与金价出现背离；
• 图表21：金价与实际利率无长期线性关系；
• 图表22：美元信用受损导致风险溢价提升；
• 图表23：经济下行期美元和黄金通常同步上涨。

结论

黄金正处于新一轮牛市起点，其长期上涨逻辑主要源于全球通胀中枢上升、美国财政困境和美元信用受损。短期来看，美国经济下行压力加大和美联储加息接近尾声为金价提供支撑。投资者应关注未来可能的市场风险，但总体趋势仍偏向于黄金的持续走强。