20201230-安信证券-乳制品行业动态分析_乳业新周期_推荐伊利股份_11页_1mb

乳业新周期，推荐伊利股份

核心内容

乳业正进入新一轮原奶上涨周期，此轮上涨逻辑与上一轮不同，主要体现在消费结构升级、乳企竞争力提升及原奶成本上涨等方面。白奶与中高端酸奶成为乳制品增长的主要引擎，而长保质期低温奶（超巴技术）成为未来重要增量。同时，乳企加速上游资源占有，通过全球布局降低原奶成本波动影响。

主要观点

• 消费结构变化：白奶与中高端酸奶占比提升，低温奶因高营养价值和低损耗优势成为消费趋势。
• 原奶价格上涨：2018年Q2以来，国内生鲜乳价格持续上涨，与2013年相似，但此轮上涨更依赖供需共振，可持续性更强。
• 伊利竞争优势：伊利在奶价上涨周期中具备更强的盈利弹性，通过提价、促销费用缩减及产品结构升级，推动吨价和毛利率提升。
• 全球资源布局：伊利早在2013年便开始全球布局，目前布局日益完善，有助于平滑国内奶价波动，增强企业抗风险能力。
• 盈利弹性分析：伊利毛销差与收入增速高度相关，净利率对毛销差敏感，预计在奶价上行周期中，净利率将呈现明显提升。

关键信息

原奶上涨周期特征

• 2013年背景：饲料成本上涨、口蹄疫及极端天气导致国内原奶产量下降5.5%，新西兰干旱导致产量下降1.8%。
• 2020年至今：国内生鲜乳价格反弹，维持环比增长，原奶成本持续上升，推动乳企加速上游资源占有。
• 供需关系：白奶与酸奶的增速差异拉大，白奶使用生鲜乳比例更高，加速供需不平衡。

伊利表现与策略

• 提价策略：2013年伊利直接提价，推动毛利率提升，2014年净利润增速达30.03%。
• 促销费用缩减：2020年Q3销售费用率20.44%，较2013年Q3下降5.31%，仍有压缩空间。
• 产品结构升级：金典、安慕希等高端产品占比提升，推动吨价上升，毛利率持续改善。
• 低温产品涨价：2020年12月起，伊利低温产品（畅轻+鲜奶）开始提价，反映市场需求旺盛。

伊利全球布局

• 新西兰布局：2013年启动新西兰基地建设，2019年收购Westland，完善全球供应链。
• 海外资源：通过收购、合作等方式，控制海外牧场资源，降低对国内原奶的依赖。
• 协同效应：全球资源布局有助于提升伊利的原料供应稳定性，增强抗风险能力。

业绩表现与预测

• 毛销差提升：2019Q3-2020Q3毛销差持续上行，2020Q3达到14.22%。
• 盈利预测：2021年伊利毛销差预计提升至14.6%，净利率有望达到9.2%。
• 收入增长：2021年预计收入增速14.1%，净利润增速10.1%。

风险提示

• 原奶价格大幅上涨可能对乳企利润造成压力。
• 白奶需求不及预期，安慕希恢复速度低于预期。
• 竞争格局改善不及预期，可能影响伊利市场份额。

投资评级

• 投资评级：领先大市-A，维持买入-A评级。
• 目标价：49.90元，建议买入。

相关报告与数据

• 低温乳制品系列报告：2020年5月发布，强调巴氏奶消费趋势。
• 行业表现：图表显示行业相对收益和绝对收益情况。
• 盈利预测：表4和表5展示伊利2018-2022年的盈利预测，显示收入与毛利率趋势。

分析师信息

• 苏铖：分析师，SAC执业证书编号S1450515040001，联系方式：sucheng@essence.com.cn，电话：021-35082778。
• 徐哲琪：分析师，SAC执业证书编号S1450519100001，联系方式：xuzq1@essence.com.cn。

公司信息与联系方式

• 安信证券研究中心：总部位于深圳，设有上海、北京、深圳三个区域中心。
• 销售联系人：涵盖多个城市，提供详细联系方式及职位信息。

表格与图表

• 表1：伊利产品原料构成，显示低温产品多使用生鲜乳。
• 表2：2013年H2伊利提价对收入与毛利率的影响。
• 表3：伊利全球织网事件，展示其国际化进程。
• 表4：毛销差与收入增速敏感性分析。
• 表5：伊利主要盈利预测与假设，涵盖2018-2022年数据。
• 图1-图19：展示行业趋势、伊利业绩表现及全球布局进展。