乳制品行业：乳业新周期，推荐伊利股份-20201230-安信证券-11页_596kb

乳业新周期，推荐伊利股份

核心内容

当前乳业进入新一轮原奶上涨周期，与上一轮（2013年）相比，此轮周期的驱动因素和市场表现有显著不同。主要体现在消费结构升级、乳企竞争力增强、奶价上涨的可持续性提升以及企业对上游资源的抢占加速等方面。

主要观点

• 消费结构升级：白奶与中高端酸奶的占比持续提升，成为乳制品增长的主要引擎。白奶的生鲜乳使用量高于酸奶，未来超巴技术低温奶将成为重要增量。
• 奶价上涨周期更长：由于国内原奶成本持续上升，乳制品企业对上游资源的依赖增强，推动龙头企业加速资源布局。此次奶价上涨周期不同于2013年，供需共振下可持续性更强。
• 伊利竞争优势明显：伊利通过直接提价与促销费用缩减，实现吨价和毛销差的提升。其全球资源布局在奶价上行周期中可发挥协同效应，增强抗风险能力。
• 历史经验验证：2013年伊利通过提价和优化费用结构，实现盈利弹性，此轮周期可能重复类似表现。

关键信息

1. 消费结构变化

• 白奶在2014年后成为乳制品增长的主要引擎，占比从2013年的37%提升至2019年的51%。
• 酸奶中，中高端占比持续提升，常温酸奶复合增速达49.2%，占酸奶销售额比例从7.8%升至31.9%。
• 疫情下，白奶需求旺盛，低温奶（如超巴技术）成为重要增量。

2. 奶价上涨逻辑

• 2013年周期：饲料成本上涨、口蹄疫和极端天气影响供给，叠加进口受限，导致奶价大幅上涨。
• 本轮周期：消费结构升级、健康意识增强推动白奶需求快速增长，对原奶依赖度提升，加速供需失衡，奶价上涨更持久。
• 供需关系：国内奶牛存栏量持续下滑，养殖集中度提升，补栏理性，拉长周期。

3. 伊利的策略与表现

• 提价与费用控制：伊利在2013年通过提价和销售费用率缩减，实现盈利弹性。2020年Q3低温产品提价，常温产品促销费用仍有缩减空间。
• 产品结构升级：高端产品（如金典有机）占比提升，推动吨价增长。安慕希在疫情后增长已转正。
• 全球资源布局：自2013年起，伊利已布局新西兰、荷兰、意大利、美国等地，提升原料供应稳定性。

4. 业绩表现与盈利预测

• 2013年伊利毛利率同比下降2.0pct，但2014年毛利率回升3.87pct。
• 2020年Q3毛销差为14.22%，同比提升0.09pct。
• 2021年伊利毛销差与收入增速呈正相关，净利率弹性较大。

5. 投资建议

• 伊利股份为首选股票，目标价49.90元，评级为买入-A。
• 其他推荐股票包括光明乳业（25.55元，买入-A）、新乳业（26.09元，买入-B）、妙可蓝多（48.00元，买入-B）。

风险提示

• 原奶价格大幅上涨，可能对乳制品企业利润造成压力。
• 白奶需求不及预期，安慕希恢复速度低于预期。
• 竞争格局改善不及预期。

投资评级

• 收益评级：领先大市-A，预计未来6个月投资收益率领先沪深300指数10%以上。
• 风险评级：A，未来6个月投资收益率波动小于等于沪深300指数波动。

行业表现

• 2020年行业相对收益为-4.83%，绝对收益为-3.59%。
• 2021年行业表现与伊利的毛销差和收入增速关系密切。

相关报告

• 《低温乳制品系列报告—巴氏奶消费风起 正当时》（2020-05-27）

总结

此轮奶价上涨周期与2013年相比更具可持续性，伊利凭借其产品结构优化、费用控制能力及全球资源布局，在新周期中有望持续受益，体现更强的盈利能力和竞争优势。