深度报告-20220529-国联证券-乳制品行业专题_伊利VS蒙牛_乳业双雄的全球化之路_44页_2mb

乳制品行业专题总结

核心内容

乳制品行业在2015年后进入增速放缓阶段，从量增驱动转向价增驱动，再到产品结构升级与品类高端化驱动。行业集中度逐步提升，伊利与蒙牛作为双寡头，正从市场份额竞争转向利润驱动，通过产品高端化、成本控制与费用优化提升盈利能力。未来五年，两大企业将通过差异化发展与外延扩张实现营收与利润双增长，目标进入全球乳业第一集团。

主要观点

1. 行业驱动力转变：乳制品行业从增量竞争转向存量竞争，未来增长主要依赖产品结构升级和品类高端化。
2. 竞争格局稳定：2020年后，行业竞争趋缓，伊利与蒙牛占据行业主要市场份额，预计行业集中度短期仍有提升空间。
3. 利润驱动转型：伊利与蒙牛在2020年后逐步回归利润考核，通过控制成本、提升均价和优化费用结构释放盈利空间。
4. 差异化发展战略：伊利侧重奶粉与高端白奶，蒙牛则聚焦低温奶与奶酪业务，两者在不同赛道寻求突破。

关键信息

行业趋势

• 2015年行业规模为4896亿元，2021年达到6340亿元，增速由双位数回落至个位数。
• 人均奶类消费量自2017年起回升，预计2021年突破13kg，未来在奶酪、低温奶等高增速品类带动下有望进一步增长。
• 低温奶与奶酪成为新增长点，2014-2019年CAGR达15%以上，高于液奶与酸奶。
• 高端化趋势明显，安慕希、金典等高端产品带动毛利率提升，行业向高品质、高附加值产品转型。

伊利与蒙牛发展路径

• 伊利：

  • 2025年目标营收1571亿元（含澳优并表）。
  • 奶粉业务通过收购澳优提升竞争力，预计2025年奶粉营收达363亿元。
  • 常温业务以金典、安慕希为核心，2025年营收达1111亿元。
  • 低温奶业务预计保持5.7%的CAGR，金典鲜奶作为核心增长点。
  • 2025年预计进入全球乳业前三，未来三年ROE升至24%。

• 蒙牛：

  • 2025年目标营收1237亿元，目标再造一个蒙牛。
  • 低温鲜奶业务预计2025年冲击百亿规模，CAGR达30%。
  • 奶酪业务通过收购妙可蓝多占据先发优势，预计2025年营收达133亿元。
  • 奶粉业务通过收购贝拉米与私有化雅士利，2025年预计营收76亿元。
  • 2025年预计净利率提升至16%，ROE升至16%。

战略与财务预测

• 伊利：

  • 2022-2024年营收预计为1305/1461/1571亿元。
  • 归母净利润预计为107/130/143亿元，CAGR为17.7%。
  • EPS预计为1.68/2.04/2.24元，PE为22/18/17倍。
  • 给予28倍PE估值，2022年目标价47.04元，维持“买入”评级。

• 蒙牛：

  • 2022-2024年营收预计为993/1113/1237亿元。
  • 归母净利润预计为59/73/86亿元，CAGR为19.8%。
  • EPS预计为1.49/1.85/2.18元，PE为22/18/15倍。
  • 给予28倍PE估值，2022年目标价41.72元，港股目标价48.60港币，首次覆盖“买入”评级。

风险提示

• 原奶价格上行
• 行业竞争加剧
• 新品孵化不及预期
• 食品安全风险

投资建议

• 投资价值凸显：伊利与蒙牛当前PE估值处于历史低位，较食饮行业龙头偏低，具备较好的投资价值。
• 趋势匹配：乳制品行业未来将呈现类似啤酒行业的发展路径，从渗透率提升转向集中度提升，最终实现利润率提升。
• 差异化竞争：伊利与蒙牛将通过各自优势领域（奶粉、低温奶、奶酪）实现差异化发展，避免直接价格竞争，提升盈利弹性。

未来展望

• 伊利：通过高端化产品与外延并购，2025年有望进入全球前三，奶粉与冷饮业务成为主要增长点。
• 蒙牛：以低温奶与奶酪业务为突破口，实现差异化发展，2025年有望实现营收规模突破1500亿元。
• 行业趋势：乳制品行业将从价格竞争转向高质量发展，毛利率与净利率有望同步提升，推动行业整体盈利能力改善。

总结

乳制品行业在经历长期增长后，正进入以产品结构升级和品类高端化为主导的新阶段。伊利与蒙牛作为行业双寡头，正从规模扩张转向利润驱动，通过差异化竞争与外延并购提升市场份额与盈利能力。未来五年，两者将分别以奶粉与奶酪、低温奶与高端产品为突破口，实现从国内龙头向全球乳业第一集团的跨越。行业整体将呈现从价格竞争向高品质、高附加值产品转型的趋势，为投资者提供长期价值空间。