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迪森股份-模式创新的生物质能源领军者深度报告总结

公司简介

迪森股份（300335.sz）是一家专注于利用生物质燃料等新型清洁能源，为客户提供热能服务的国家创新型企业和高新技术企业。公司成立于1996年，2000年变更为股份公司，2012年7月在A股上市。公司主要业务集中在广东省，拥有100多个成功运行的热能服务项目，客户群体涵盖造纸、钢铁、建材、纺织、医药化工、食品饮料等多个行业。

主营业务分析

迪森股份通过对农林废弃物深加工，制成生物质固体成型燃料（BMF）、生物质可燃气体（BGF）和生态油（BOF），以实现对传统能源煤、天然气和燃料油的替代。公司专注于BMF供热业务，其毛利率稳定在35%-40%之间，而其他业务毛利率则出现大幅萎缩。因此，公司逐步退出上游原料收集环节，将重心放在提供热能服务这一附加值更高的环节。

业绩表现

过去4年，公司实现了爆发式增长，营业收入年复合增长率为129%，净利润年复合增长率为70%。BMF热力业务对营业收入的贡献从20%扩大到80%，成为主要增长点。

核心竞争力分析

热能合同服务模式

公司采用类似BOT模式的热能服务模式，即向客户销售热力或燃料并提供热能运营管理服务，客户现场所需的热能运行装置由公司投资建设。当客户达到合同总量或项目运营时间达到约定时，热能装置归客户所有。这种模式有助于降低客户使用替代能源的风险，提高市场拓展效率，并带来累加式增长。

原材料供应稳定

公司通过在家具和木材加工厂聚集地区设立分（子）公司，以及与当地政府和资源供应商签订长期供应合同，确保原材料供应的稳定性和成本控制。此外，公司还通过打造原材料采购平台和增大海外采购比重来应对未来燃料价格上涨风险。

行业分析

行业结构和盈利模式

生物质能利用方式主要包括生物质发电、生物液体燃料、生物质燃气和生物质成型燃料。其中，BMF、BGF和BOF是迪森股份的主要业务方向。

行业驱动因素

生物质能行业主要受到政策驱动，尤其是“限煤令”和国家对生物质能发展的大力扶持。生物质能行业在“十二五”期间预计获得超过1400亿元的投资，行业发展前景广阔。

行业发展趋势

生物质可燃气（BGF）和生态油（BOF）作为新兴领域，具有较大的发展潜力。然而，BGF和BOF技术仍处于发展阶段，尤其是BOF在现有燃烧设备上直接利用存在较大困难，高品质生物油的开发是行业发展的关键。

盈利预测与投资评级

预计迪森股份2013-2015年归属母公司股东净利润分别为0.83亿元、1.05亿元和1.46亿元，对应的摊薄每股收益分别为0.40元、0.50元和0.70元。以2014年1月10日收盘价18.48元计算，对应的PE分别为47X、37X和27X。考虑到生物质能源行业的广阔发展前景和迪森股份的运营模式，给予公司2014年50倍的市盈率，目标价为25.00元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险因素

• 外购BMF供应短缺
• 外购BMF燃料价格走高
• 公司订单增量低于预期
• 业务区域集中风险

股价催化剂

• 生物质能利好政策发布
• 公司新签大订单
• 化石能源价格上涨

财务对比分析

迪森股份在盈利能力、偿债能力和营运能力方面均优于可比公司，尤其在毛利率、净利率、加权ROE、流动比率和速动比率方面表现突出。其资产负债率远低于其他可比公司，显示公司具备较强的财务健康度。

总结

迪森股份通过创新的热能服务模式，成功在生物质能源领域占据领先地位。公司专注于BMF供热业务，利用政策和成本优势拓展市场。其在原材料供应和定价机制方面也具备显著优势，保障了利润空间。尽管面临一定的政策依赖和市场风险，但随着生物质能源行业的发展和“限煤令”的持续推进，公司未来增长潜力较大，值得投资者关注。