深度报告-20211223-西部证券-森麒麟-002984.SZ-首次覆盖报告_新军突起_高端制造引领行业发展方向_36页_1mb

森麒麟（002984.SZ）首次覆盖报告总结

核心内容

森麒麟是国内轮胎行业中较年轻且具有较强盈利能力的上市公司，自2020年9月上市以来，公司业绩稳步增长，尤其在智能制造和高端市场布局方面表现突出。公司专注于高性能乘用车胎和航空胎的研发、生产与销售，通过智能制造技术显著提升生产效率和产品品质，具备在全球高端轮胎市场中竞争的实力。

主要观点

• 盈利能力领先：公司2020年营业收入达47.06亿元，毛利率和净利率均高于行业平均水平，2021年1-3季度毛利率为24.84%，净利率为14.82%。
• 智能制造优势：公司自2012年起布局智能工厂，2016年泰国工厂完全采用自主研发的智能制造系统，实现高人效、低人工成本，2020年人均创收为行业平均水平的175%以上，人均产能为国内同行的两倍。
• 高端市场定位：公司主要面向北美、欧洲等高端市场，高性能乘用车胎占比达五成以上，2019年北美营收占比达62.32%，显著高于其他市场。
• 航空胎领先地位：公司是国内航空胎研发与生产的领跑者，已获得民航局认证并完成中国商飞部分机型配套，有望在航空胎市场实现进口替代。
• 产能扩张与增长预期：预计2021-2023年营业收入分别为52.21亿元、75.15亿元、102.94亿元，归母净利润分别为7.30亿元、13.01亿元、18.05亿元。公司计划在未来十年内在全球布局8个智能制造基地和3家研发中心，预计2021-2025年年化收入增速可达30%。
• 估值与投资建议：基于2022年25倍目标P/E，对应目标价为50元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

财务表现

• 2020年营业收入47.06亿元，同比增长2.8%。
• 2021年1-3季度营收同比增长9.10%，归母净利润同比下降20.00%。
• 2020年毛利率为24.84%，净利率为14.82%。
• 2021年上半年轮胎产量同比增长29.50%，销量同比增长23.58%。

智能制造

• 公司早在2012年布局智能工厂，2016年泰国工厂全面采用智能制造系统。
• 智能制造提升了公司生产效率、产品一致性及毛利率。
• 2020年泰国工厂毛利率为34.6%，高于国内同行海外工厂，且人均创收和人均产能均为行业领先。

市场定位

• 主要销售市场为北美、欧洲等高端市场，2019年高性能乘用车胎营收占比达53.46%，轻卡轮胎营收占比逐年提升至15%。
• 公司产品均价高于行业水平，如高性能乘用车胎均价达270.77元，毛利率在33%以上。

航空胎业务

• 公司是国内航空胎研发与生产的领先企业，已获得民航局MDA与CTSOA认证。
• 航空胎市场被国际巨头垄断，但公司通过技术积累和市场拓展有望打破这一格局。

投资建议

• 预计2021/2022/2023年EPS分别为1.12元、2.00元、2.78元。
• 给予2022年25倍目标P/E，对应目标价50.00元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 项目建设进度落后预期。
• 主要贸易国家关税政策变化。
• 原材料价格大幅波动。

估值与盈利预测

股权结构

• 公司股权结构高度集中，实际控制人秦龙在公开发行后仍保持近半控股。
• 公司实施股权激励计划，员工持股平台间接持有公司1443.7万股股份。

总结

森麒麟凭借智能制造技术、高端市场定位和航空胎研发能力，形成了独特的竞争优势。公司未来在产能扩张、智能制造持续优化和高端市场拓展等方面具备良好前景，有望实现业绩与估值的双修复，为投资者带来长期回报。