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声学非声学双轮驱动，电子器件龙头仍将快速增长

核心内容

瑞声科技作为港股电子元器件行业市值最大的公司，其业务涵盖声学、触控马达、无线射频及光学四大平台，形成综合性解决方案。公司凭借在声学领域的领先地位及非声学业务的快速成长，持续受益于智能手机行业的升级周期。

主要观点

• 声学业务持续增长：公司动圈器件业务占据全球35%市场份额，2016年前三季度收入达55.7亿元，同比增长30%，受益于微型音箱、防水/立体声微型音箱等技术的普及。
• 非声学业务快速扩张：无线射频及触控马达业务收入占比逐年上升，2016年前三季度营收达37.1亿元，同比增长34%，占公司总营收的38%。公司已进入OPPO、三星、华为等供应链，具备较强市场拓展潜力。
• 光学业务处于初期阶段：公司加大研发投入，积极备战3D玻璃量产，预计2017年初建立50万片/月产能，但光学领域竞争激烈，能否成功仍需观察。
• 客户结构多元化：公司正加速渗透国产安卓手机市场，中国客户收入占比逐年上升，预计2016年将超40%，有助于降低对单一客户的依赖。
• 首次给予“增持”评级：基于2016-2018年收入及利润的预测，公司预计实现年复合增长率21%，给予2016年1.15x的PEG估值，对应股价约89港元。

关键信息

财务表现

• 2016年前三季度总收入：97.7亿元人民币
• 动圈器件收入：55.7亿元，同比增长30%
• 无线射频及触控马达收入：37.1亿元，同比增长34%
• 预计2016-2018年收入分别为149.3亿、186.5亿、216.3亿元，年复合增长率27%
• 净利润预计分别为39.4亿、48.4亿、55.4亿元，对应每股收益分别为3.21元、3.95元、4.51元

估值分析

• 2016年目标价：约89港元（对应24x PE）
• 2017年目标价：约89港元（对应20x PE）

风险提示

• 声学器件升级迟缓
• 下游手机产品销售大幅放缓

营收结构

业务发展

声学

• 动圈器件：公司动圈器件业务占公司营收50%以上，2016年前三季度收入达55.7亿元，同比增长30%
• 微型音箱：占声学业务33%，2016年同比增长29%
• 受话器、扬声器：分别占16%、8%，同比增长24%、11%
• MEMS麦克风：占4%，同比下降29%，毛利率由24.2%降至14.4%

非声学

• 无线射频：2016年前三季度营收61.2亿元，同比增长38%
• 触控马达：营收为89.5亿元，同比增长48%
• 无线射频及触控马达合并毛利率：2016年上半年为42.9%

光学

• 公司已实现前置800万像素及后置1300万像素镜头的自主设计及量产
• 3D玻璃预计2017年初量产，产能达50万片/月

技术与市场趋势

• 微型音箱：随着智能手机轻薄化和音质提升需求，微型音箱渗透率快速上升
• 3D Touch：苹果推动该技术发展，公司触控马达业务有望受益
• 无线射频一体化：公司具备天线与结构件的整合能力，提供定制化解决方案
• 光学变焦与双摄：双摄像头技术在高端手机中广泛应用，公司布局光学产品以应对市场趋势

客户结构

• 苹果：仍是公司最大客户，但收入占比预计进一步下降至20.2%
• 三星、华为、OPPO、vivo等：公司已进入其供应链，且国内安卓客户收入占比逐年提升
• 中国客户：2016年前三季度收入占比超40%，成为公司业绩增长的重要支撑

竞争格局

• 声学领域：公司占据全球第一，竞争对手包括歌尔股份、楼氏电子等
• 非声学领域：公司具备独特解决方案，竞争优势显著
• MEMS麦克风：公司市场份额为17%，次于Knowles，但有望通过自供芯片提升毛利率

投资建议

• 评级：首次给予“增持”评级
• 目标价：89港元（对应2016年24x PE、2017年20x PE）
• 盈利预测：2016-2018年每股收益分别为3.21元、3.95元、4.51元，年复合增长率21%

总结

瑞声科技凭借声学与非声学双轮驱动，持续受益于智能手机行业的技术升级。公司动圈器件业务稳居全球第一，非声学业务快速增长，客户结构多元化，且在光学、无线射频、触控马达等新兴领域布局。尽管面临一定的市场竞争和行业周期性风险，公司仍有望在2016-2018年实现稳健增长，首次获得“增持”评级。