海外经济系列之一：关于缩表，需要担心什么？-20220430-中泰证券-16页_1mb

关于缩表，需要担心什么？

核心内容概述

本报告分析了美联储在5月议息会议中可能公布的缩表路径和方式，并探讨了其与上轮缩表的不同之处，以及缩表对经济和资本市场的影响。此外，报告还讨论了缩表对全球资产配置、流动性环境和汇率波动的影响。

主要观点与关键信息

1. 这次缩表有什么不一样？

• 成因不同：本轮缩表主要由通胀推动，而上轮则更多由就业市场改善带动。
• 全球货币政策配合：上轮缩表时全球主要经济体未明显收紧，而本轮缩表前全球多数央行加快货币收紧进程。
• 协同性增强：加息与缩表配合更紧密，以加快抑制通胀上行。
• 实施方式变化：本轮缩表以被动为主，但或主动出售部分未到期的MBS。
• 缩表速度加快：加息与缩表间隔或由上轮的22个月降至2个月。
• 强度提升：目标缩减规模占GDP比重相较上轮明显提升。
• 预防措施加强：提前设立常备回购便利工具，以保障市场流动性。
• 总规模扩大：本轮缩表规模约达1.63万亿美元，远超上轮。

2. 缩表如何影响流动性环境？

• 三大传导路径：
  • 降低负债端准备金规模，减少货币供给（量）。
  • 释放政策信号与资产组合再平衡，推高利率水平（价）。
  • 对短端利率有一定推升，对长端利率影响更为显著。
• 短端利率上行：缩表对短期利率推升有一定贡献，预计缩表后短期国债收益率与基准利率目标差值提高约0.2个百分点。
• 长端利率推升：预计每年推升十年期美国国债收益率约0.4个百分点。
• 流动性危机风险较低：市场现存流动性较高，美联储设立新工具将有效平滑流动性波动。
• 主动出售MBS：可能进一步推高抵押贷款利率，增加居民购房成本。

3. 缩表下的全球资产变局

• 新兴市场受冲击较大：上轮缩表期间，新兴市场资金流出，股指回调。
• 发达市场表现分化：美股表现突出，而其他发达市场和新兴市场则震荡下行。
• 资产表现差异：
  • 信息技术行业涨幅明显。
  • 可选消费表现优于必选消费。
  • 房地产、必选消费和公共事业板块随着缩表推进逐步改善。
• 资金流入规模减少：本轮QE期间，新兴市场资金流入不足上轮一半。
• 中美利差倒挂：国内货币政策宽松空间受制，债市收益率易上难下。
• 美元强势：美元指数维持高位，可能对其他货币带来贬值压力。
• 大宗商品价格居高不下：能源价格受供给冲击影响，难以被美元走高压制，工业品价格可能持续上涨。

风险提示

• 政策变动
• 经济恢复不及预期

投资评级说明

重要声明

• 本报告基于可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点。
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图表目录

• 图表1：美国通胀与就业情况（%）
• 图表2：本次缩表前全球主要经济体政策利率变化情况
• 图表3：美债期限利差、美元指数和美国通胀水平
• 图表4：美联储持有国债和MBS到期分布（亿美元）
• 图表5：预期美联储持有MBS提前偿还规模（亿美元）
• 图表6：美联储持有国债和MBS规模变动（亿美元）
• 图表7：月度缩减目标占联储总资产与GDP比重（%）
• 图表8：2019年美国流动性危机（%）
• 图表9：美联储缩表后美元流动性收紧
• 图表10：美联储缩表的传导机制
• 图表11：短期国债收益率与目标基准利率上限差值（%）
• 图表12：美联储持有不同期限国债到期规模（亿美元）
• 图表13：存款准备金与隔夜逆回购规模（十亿美元）
• 图表14：美联储新增SRF与SFIMA常备货币工具（亿美元）
• 图表15：房贷利率与房价表现（%）
• 图表16：上轮缩表期间各类资产表现（%）
• 图表17：美股分行业表现（%）
• 图表18：全球主要股票市场表现（%）
• 图表19：新兴市场与发达经济体股指表现
• 图表20：新兴市场资金流动情况（亿美元）
• 图表21：流入新兴市场资金占美联储总资产变化（%）
• 图表22：中美十年期国债收益率（%）
• 图表23：各国货币兑美元表现（%）
• 图表24：大宗商品表现（%）