20240128-中国银河-宏观专题报告_更慢更久_的缩表_来自流动性和财政的制约_10页_1mb

美联储缩表进程分析与展望

背景与动机

由于美联储2024年降息概率较低，缩表（QT）的可持续性受到关注。逆回购账户（RRP）和银行定期融资计划（BTFP）的变动、部分官员对放缓缩表的表态，使得重新审视缩表路径的必要性提高。

一、流动性制约因素

1. 逆回购账户（RRP）
   RRP余额已从2023年5月的近26.8万亿美元降至2024年1月中旬的9.36万亿美元。按当前消耗速度，预计将在2024年4月中旬至5月初回落至2000亿美元的历史正常水平。

   此时，新发债务将无法获得流动性支持，可能重现2022年初银行准备金被消耗的状态。

2. 银行定期融资计划（BTFP）
   截至2024年1月17日，BTFP用量已达1615亿美元，占银行总现金水平的45%左右。

   • 其中约490亿美元为短期借款（16-90天），1100亿美元为中长期借款（91天至1年）。
   • BTFP将从3月11日起正式停止发放，可能导致银行流动性进一步收紧。

二、缩表持续时间估算

1. 从资产负债表规模角度

• 理事沃勒提出目标：将美联储总资产占名义GDP比重从2021年36%降至20%左右（疫情前水平）。
• 推算显示，剔除因硅谷银行事件增加的3000亿美元借款，并考虑美国经济温和增长后，缩表可能持续至2024年底，届时资产负债表规模或将降至56-58万亿美元。

2. 从银行准备金（现金）水平角度

• 需关注银行现金占总资产水平的变化，警戒线为13%。
• 假设RRP于4月恢复正常，按2022年至2023年水平估算，2024年三季度末现金占资产管理的比例可能接近13%。
• 此时，或可考虑缩减QT的月度规模。

三、美联储政策调整的可能方向

1. 贴现窗口（Discount Window）的潜在替代作用
   若能解决贴现窗口的“污名化”问题，允许银行在遭遇流动性紧张时直接使用贴现窗口，则估算“充足准备金水平”的必要性将大幅降低。

2. 银行流动性缓解方式
   配合2024年财政扩张将继续消耗银行准备金，因此仅依靠贴现窗口预防流动性问题的情况或难以具备足够效力。

四、QT潜在路径

1. 路径1：维持现状

   • 2024年不缩减QT月度规模，同时强化对贴现窗口的使用以缓解小型流动性危机。

2. 路径2：缩减规模

   • 2024年年中缩小QT规模至约475亿美元/月的程度。
   • 黏合至2024年底，同时加强对贴现窗口的使用。

3. 路径3：意外终止

   • 存在美联储被迫因突发流动性危机全面停止QT操作的可能性。

这部分的倾向判断：倾向于路径2（缩量），虽然潜在财政压力对流动性构成的持续消耗可能成为维持现有规模的重要阻力。