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报告摘要

东吴证券宏观报告点评：政治局会议后“先降准还是先降息”

摘要

4月政治局会议在总量政策方面提出了明确的“约定”，强调了货币政策宽松的重要性，引发市场对降准是否有必要立即执行的讨论。报告通过历史案例和经济学逻辑得出，央行可能最早于5月中旬执行降准操作，并很可能晚于降息释放流动性，以配合政府债券的密集发行。

核心内容总结

政治局会议提出货币政策任务：
政治局会议明确提出货币政策中必须关注“利率”和“存款准备金率”，这是自2020年4月疫情冲击以来的首次，显示其对宽松货币政策的高度重视。这一信号意味着降准、降息的概率增大，只是节奏和优先顺序尚未明朗。
未来货币政策执行顺序：
报告认为，央行在决策中可能会优先选择降准，因为相较于降息，降准的门槛更低，更简便，且能直接缓解资金压力。而降息由于涉及到银行息差调整，还涉及宏观层面的汇率压力，因此可能滞后于降准。
支撑降准操作的因素：
- 存款准备金率处于历史低位，仍有下调空间；
- 政府债券的密集供给，特别是5-6月地方债发行和超长期特别国债的可能发行，将对流动性形成较大压力，央行可能选择通过降准进行对冲；
- 目前央行公开市场操作趋于低调，逆回购操作缩量，MLF连续两个月续作规模缩减，部分PSL余额净归还，反映出央行近期释放流动性的倾向增强。
降息的可能性及时间点：
报告认为，由于GDP平减指数已连续四个季度为负，通胀压力较小，降息也是滞胀环境下中国经济的合理选择。但内外因素共同限制了降息节奏：国内银行净息差持续收窄，而外部美元周期压力也需考虑。预计央行可能在降准后，配合银行端利率下调，择机放缓降息节奏。
财政与货币政策协同更加注重：
政治局会议强调政策要“靠前发力”，并指出上次财政发力受阻（Q1财政发债偏缓）引起的政策错位，意味着未来央行降准、降息等货币政策将更早于财政发债尤其是专项债、特别国债的密集发行时间点，以减少流动性冲击。报告回顾2023年央行降准降息在财政大额发债前出现的做法，推测2024年可能遵循类似模式。

政策协同与展望

财政前置，地方债加快发行：
政治局会议明确要求“加快专项债发行使用进度”，或将成为推动市场利率下行、支持经济的重要抓手。此外，对债务高风险省份的政策要求也暗示了更积极的化债及财政支出策略。
超长期特别国债可能即将启动：
据发改委副主任及政治局会议精神，特别国债发行的时间可能集中在二季度下半学期。其大规模发行将主要吸纳前期积累的流动性，缓解市场冲击。
风险提示：
政策出台延后及项目落地缓慢使复苏过程存在不确定性风险；若海外经济提前衰退或中国出口失速，也可能传导冲击国内经济。