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牛市初期颠簸何时休？——策略专题报告总结

核心内容

本报告围绕A股牛市初期的走势特征、波动原因及企稳信号展开分析，结合历史复盘与当前市场环境，提出当前牛市初期震荡调整可能结束，市场有望重回上行通道。重点分析了流动性、业绩和风险偏好三大因素对牛市初期的影响，并指出数字经济与国企改革为当前行情主线。

主要观点

• 牛市周期特征：A股牛熊周期通常为3-4年，牛市持续约2年，一般为两段式行情，第一段为震荡上行，第二段为主升浪。
• 牛市初期共性：通常呈现“上行—调整—回升”的震荡走势，流动性是主要扰动因素，业绩和风险偏好也会影响市场走势。
• 调整原因：市场预期与现实的博弈，流动性边际收紧或政策不及预期，以及内外部风险事件，均可能引发调整。
• 企稳信号：流动性边际改善是走出震荡市的先决条件，若叠加风险偏好回升和盈利改善，调整后的回升将更为顺畅。
• 当前市场情况：美联储加息接近尾声，外部流动性压力缓解；国内经济延续修复，央行降准释放积极信号，市场有望迎来催化破局。

关键信息

一、牛市初期有何共性？

• A股牛熊周期一般为3-4年，牛市持续约2年。
• 牛市初期多为震荡上行，走势一波三折。
• 从2010年以来的三次W型底部反转来看，牛市初期均出现“上行—调整—回升”的走势。
• 牛市初期调整幅度和持续时间不一，但流动性恶化是主要触发因素。

二、牛市初期为何多颠簸？

2013年

• “钱荒”再现，叠加美联储缩减QE，流动性担忧加剧。
• 外部流动性收紧与国内“钱荒”双杀，导致市场调整。

2016年

• 货币回归常态化，内外流动性扰动引发市场担忧。
• 业绩真空期叠加政策预期未达预期，市场情绪低迷。

2019年

• 内忧外患再起，中美贸易摩擦升级，叠加货币政策边际收紧。
• 业绩、流动性与风险偏好三杀，导致市场震荡下行。

2023年

• 外胀内滞担忧再起，美联储加息预期反复，国内疫后修复不及预期。
• 通胀数据回落，但消费动能偏弱，市场预期修正引发调整。

三、牛市初期颠簸何时休？

• 流动性边际改善是牛市初期走出震荡市的先决条件。
• 美联储加息落地：加息节奏放缓，外部流动性压力缓解。
• 国内政策支持：央行全面降准25BP，释放积极信号。
• 业绩触底回升：一季报公布期间，盈利对指数涨跌幅的贡献度显著提升。
• 市场主线：继续关注数字经济（算力算法、数据要素、商业应用）和国企改革（低估高息、产业安全）两大主线。

四、短期关注方向

• 热门主线交易拥挤，可能出现阶段性“高切低”机会。
• 推荐关注超跌且有盈利修复的行业，如：电力设备、医药生物、食品饮料、美容护理。

风险提示

1. 政策不及预期：政策力度未达市场预期，可能影响市场情绪。
2. 地缘政治风险：中美关系波动，可能引发外资撤离。
3. 业绩不及预期：一季报业绩若未达预期，可能加剧市场调整。

图表总结

• 图表1：当前A股仍处于熊转牛初期阶段。
• 图表2：牛市第二段上行的斜率远大于第一段。
• 图表3：牛市初期多为震荡上行。
• 图表4：回调阶段持续时间和幅度。
• 图表5：年后宏观逆风频吹，A股迎来调整。
• 图表6：2013年Q1-Q3盈利改善。
• 图表7：2013年两次“钱荒”决定了市场走势。
• 图表8：宏观流动性充裕。
• 图表9：指数迅速“拔估值”。
• 图表10：全A盈利延续回落，创业板指盈利触底回升。
• 图表11：上证指数估值下修幅度较小，创业板估值下杀。
• 图表12：4-5月全A成交额缩量。
• 图表13：杠杆资金交易情绪低迷。
• 图表14：流动性和风险偏好上行助推估值提升。
• 图表15：2018年底外资提前布局反转。
• 图表16：社融再度恶化。
• 图表17：市场分歧加剧，行业轮动加速。
• 图表18：本轮W型的右侧底于2022年10月31日确立。
• 图表19：2022Q3盈利磨底。
• 图表20：上证指数估值修复。
• 图表21：牛市初期DDM三因子总结。
• 图表22：2016年下半年全球经济共振上行。
• 图表23：融资交易规模迅速扩张。
• 图表24：2016年下半年全球经济共振上行。
• 图表25：螺纹钢价格开始上行。
• 图表26：北上资金创纪录净流入。
• 图表27：美联储三季度连续三次降息。
• 图表28：国内货币宽松催化剩余流动性上行。
• 图表29：盈利对于指数涨跌的贡献度在一季报公布期间会显著提升。
• 图表30：全A盈利修正宽度。
• 图表31：年初至今申万一级行业盈利修正宽度变化。
• 图表32：关注超跌且盈利修正的行业。

行业配置建议

• 数字经济：关注算力算法、数据要素、商业应用。
• 国企改革：关注低估高息、产业安全。
• 短期机会：关注盈利修正宽度明显上行的行业，如电子、美容护理、有色金属、通信、银行、钢铁、国防军工、电力设备、公用事业、机械设备和医药生物。

投资建议

• 投资评级：股票与行业投资建议分为买入、增持、中性、卖出四个等级，分别对应不同涨幅区间。
• 基准指数：A股以沪深300为基准，港股以恒生指数为基准，美股以道琼斯指数为基准。

附录

• 分析师团队：谭倩、朱珠、杨芹芹等，具备丰富的研究经验与行业洞察力。
• 免责声明：本报告基于公开资料，不构成投资建议，投资者需自行判断与决策。