20161123-华泰证券-2016年食品饮料行业年度策略：关注经济周期带动的子行业机会_37页_1mb

食品饮料行业年度策略总结（2016年）

核心内容

• 行业表现：2016年食品饮料行业净利润增速持续领先沪深300，预计估值仍有20%~30%的上升空间。
• 机构配置：机构对食品饮料行业的配置比例在2016年Q3达到3.65%，高于2015年Q1的低点，但仍未恢复至历史平均水平。
• 细分行业机会：重点推荐白酒、乳制品、肉制品和调味品，其中白酒的机构配置比例达到69%，是机构最关注的板块。
• 投资机会：
  • 山西汾酒：受益于省内经济复苏，尤其是煤价上涨带来的经济提振，预计未来销售业绩将提升。
  • 重庆啤酒：受益于嘉士伯的整合，产品结构升级，业绩反转，成为啤酒行业转型的弹性标的。
  • 西部牧业：原奶行业筑底回升，国内需求和进口量企稳，带动原奶价格回升，公司业绩有望改善。

主要观点

1. 食品饮料行业超额收益历史回顾

• 食品饮料行业在2004-2006、2008-2011和2015-2016年期间显著跑赢沪深300，显示出行业在特定经济周期中具备较强的投资价值。
• 行业净利润增速领先市场，估值溢价上升，机构持仓比例提升，与超额收益时间区间基本吻合。

2. 2016年业绩与估值表现

• 净利润增速：2016年Q1-Q3，食品饮料行业净利润增速分别高出沪深300约21、18和12个百分点，显示出强劲的盈利能力。
• 估值空间：当前食品饮料行业估值溢价为沪深300的2.23倍，距离2004和2009年的高点仍有20%~30%的上升空间。
• 机构配置：机构对食品饮料行业的配置比例低于历史均值，但呈现回升趋势，预计未来将逐步回归至历史平均水平。

3. 白酒行业分析

• 山西汾酒：60%的销售收入来自省内，与山西经济状况直接相关。山西经济复苏带动汾酒销售增长，预计未来受益于煤价上涨和经济回暖。
• 行业相关性：汾酒销售收入增速与山西GDP增速、固定资产投资增速有显著相关性，其中固定资产投资增速与汾酒销售收入增速的相关系数高达0.86。

4. 啤酒行业转型

• 市场需求变化：低端经济型淡啤销量下降，高端产品销量增长，啤酒市场开始向高端化转型。
• 品牌竞争格局：国际啤酒集团在高端市场占据优势，本土品牌则通过产品升级和品牌收购来应对市场变化。
• 重庆啤酒：嘉士伯整合平台，产品结构持续升级，2016年实现业绩反转，成为啤酒行业转型的代表。

5. 原奶行业复苏

• 国际原奶价格：自2014年起持续下跌，但饲料价格超越原奶价格被视为复苏信号，2016年原奶价格开始回升。
• 国内需求回升：中国和俄罗斯作为乳制品进口大国，进口量企稳回升，带动原奶价格走高。
• 新西兰地震影响：地震对新西兰奶产量造成短期冲击，利好奶价上涨。
• 国内原奶景气度：大包粉库存降至合理水平，行业复苏节奏开启，预计未来原奶价格将逐步回升。

关键信息

估值与盈利

• 食品饮料行业在2016年Q3的估值溢价为2.23倍，较2004和2009年高点仍有提升空间。
• 行业净利润增速连续5个季度领先沪深300，业绩增长有望进一步支撑估值提升。

机构持仓

• 2016年Q3机构对食品饮料行业的配置比例为3.65%，较历史均值4.65%仍有差距。
• 机构对白酒的配置比例达到69%，高于2014-2015年的60%，显示对白酒板块的偏好。

重点推荐标的

行业趋势

• 白酒：业绩与估值匹配度高，是机构配置的重点。
• 啤酒：高端化趋势明显，嘉士伯通过整合重庆啤酒等平台，推动产品升级。
• 原奶：供给端控制，需求端回升，价格有望逐步上涨，行业复苏节奏开启。

风险提示

• 宏观经济：经济周期波动可能影响消费品需求。
• 气候因素：极端天气可能导致原奶产量下降，影响价格走势。

图表摘要

• 图表1：2002-2016年SW食品饮料相比沪深300超额收益情况（按年份）
• 图表2：2002-2016年SW食品饮料相比沪深300超额收益情况（按季度）
• 图表3：SW食饮和沪深300收入同比增速
• 图表4：SW食饮和沪深300净利润同比增速
• 图表5：SW食饮和沪深300PE估值倍数情况
• 图表6：SW食饮估值与沪深300估值对比溢价情况
• 图表7：机构对食品饮料行业配置的比例
• 图表8：2002-2016年SW食品饮料相比沪深300超额收益情况（按年份）
• 图表9：食品饮料行业营业收入增速持续快于沪深300
• 图表10：从15Q3开始食品饮料行业净利增速快于沪深300
• 图表11：当前食品饮料板块估值低于历史均值
• 图表12：当前板块估值溢价距离高点仍有20%~30%的空间
• 图表13：食品饮料子行业的估值水平和16Q3业绩增长情况
• 图表14：机构对白酒的配置在食品饮料行业配置中的市值占比
• 图表15：机构对子版块（除白酒外）的配置在食品饮料行业配置中的市值占比
• 图表16：16Q3食品饮料子行业机构配置占比与过去22个季度平均值对比
• 图表17：从业绩与估值匹配程度和机构仓位配置角度出发关注乳制品、肉制品、白酒和调味品
• 图表18：2006年至今山西汾酒省内省外营业收入占比
• 图表19：2006-2015年山西省GDP及增速
• 图表20：2006-2015年山西汾酒营业收入及增速
• 图表21：2003-2015年汾酒销售收入增速与山西GDP增速有明显相关性
• 图表22：汾酒省内收入增速与山西固定资产投资增速有相关性
• 图表23：汾酒省内收入增速与山西煤炭产业投资增速有相关性
• 图表24：环渤海动力煤价格指数2016年7月开始低位反弹
• 图表25：动力煤价格从今年三季度开始大涨
• 图表26：环渤海动力煤价格指数及增速情况
• 图表27：我国炼焦煤产量持续低于消费量
• 图表28：炼焦煤占原煤产量的比重处于下降态势
• 图表29：焦炭下游钢厂开工率较高
• 图表30：国内大中型钢厂焦炭平均库存天数不断下降
• 图表31：国内独立焦化厂焦炭库存处于低位
• 图表32：2006年至今太原古交2号焦煤价格走势
• 图表33：国内主要煤企单季收入情况
• 图表34：国内主要煤企单季同比收入增速
• 图表35：国内主要煤企单季净利润情况
• 图表36：中国神华单季净利润及同比增速
• 图表37：国内主要煤企单季净利润同比增速
• 图表38：Q3全国各省及直辖市GDP累计增速排名
• 图表39：各省及直辖市GDP累计同比Q3比Q2增加值
• 图表40：全国及民间煤炭开采和洗选业的固定资产投资完成额当月累计同比
• 图表41：2015年度我国啤酒市场分产品销售量占比
• 图表42：2015年度我国啤酒市场分产品销售额占比
• 图表43：2014年至2015年中国市场分档次啤酒销售增长情况
• 图表44：2010-2015年度我国啤酒分产品销售量占比变化
• 图表45：2010-2015年度我国啤酒分产品销售额占比变化
• 图表46：2010-2015年我国高品质淡啤销售量及增速变化
• 图表47：2010-2015年我国高品质淡啤销售额及增速变化
• 图表48：2014年至2015年中国前十大啤酒品牌市场占有率变化
• 图表49：嘉士伯啤酒子品牌示意图
• 图表50：2010年-2015年中国黑啤市场销量增长情况
• 图表51：2010年-2015年中国黑啤市场销售额增长情况
• 图表52：亚太地区十大啤酒品牌及2015年市场占有率
• 图表53：06年以来国际原奶价格和国际饲料价格变动
• 图表54：欧盟28国2013-2016年每月原奶产量
• 图表55：美国2014-2016年原奶产量每月同比增速
• 图表56：阿根廷每月原奶产量
• 图表57：五大产区每年产能增速
• 图表58：中国全脂奶粉、脱脂奶粉、液体奶的进口量
• 图表59：俄罗斯黄油、奶酪、液体奶的进口量
• 图表60：三大产区脱脂奶粉SMP/NDM价格变动
• 图表61：三大产区全脂奶粉WMP价格变动

总结

2016年食品饮料行业在净利润增速和估值方面表现出色，机构配置比例逐步回升。白酒、啤酒和原奶行业是主要的细分投资机会，其中白酒和啤酒行业正经历产品结构的优化与升级，而原奶行业则因供给端控制和需求端回升，进入复苏阶段。整体来看，食品饮料行业在经济周期中具有较强的投资价值，未来有望进一步提升估值水平。