20151021-广发证券-恒顺醋业-600305.SH-公司深度研究_经营拐点将显现_期待净利率大幅提升_28页_1mb
报告摘要
恒顺醋业 (600305.SH) 总结
核心内容
恒顺醋业作为中国食醋行业的龙头企业，正面临行业增长与自身改革的双重机遇。2015年被视为公司经营的拐点年，其未来三年（2015-2017）预计实现收入与利润的显著增长，同时有望通过国企改革提升净利率至15%以上。
主要观点
- 行业前景乐观：食醋行业未来几年预计保持10%以上的收入增长，主要得益于龙头企业扩能、提价及结构升级。
- 突破行业瓶颈：恒顺有望突破消费低端化和口味地域性两大限制，尤其在推广健康保健功能方面具有先发优势。
- 国企改革预期强烈：新任董事长张玉宏上任后，公司改革逐步推进，有望提升管理效率和激励机制，推动公司基本面改善。
- 净利率提升潜力大：随着财务费用下降和费用率优化，恒顺净利率有望冲击15%，改革红利成为关键。
- 醋饮料业务潜力巨大：醋饮料市场容量巨大，未来有望成为新的增长点，但短期内仍需积累。
- 黄酒业务具备良好基础：黄酒业务作为公司历史根基，具备一定的市场竞争力和品牌价值。
关键信息
行业概况
- 市场规模：中国是全球最大的食醋生产与消费国，2014年食醋产量约360万吨，行业集中度（CR5）仅为20%，远低于酱油行业（CR5约25%）。
- 消费特点：食醋消费具有明显的地域性，且消费者对健康功能认知有限，推广健康属性是提升消费量的关键。
- 市场增长潜力：醋饮料市场预计达到250-300亿元，中国人均消费量仅为日本的1/17，存在较大提升空间。
公司基本面
- 2015年为经营拐点：新董事长张玉宏具备丰富经验，有助于推动公司改革与发展。
- 历史遗留问题：地产业务曾是财务负担，通过股权出让已大幅降低财务费用。
- 激励机制改善：公司已推出年度业绩激励基金，未来可能引入股权激励，以提升管理层积极性。
- 销售体制改革：奖惩机制加强，经销商管理优化，有助于提升市场拓展效率。
盈利预测
- 收入增长：预计2015-2017年营业收入分别为13.41亿、16.29亿、20.07亿元，同比增长分别为11.1%、21.4%、23.3%。
- 净利率提升：预计2015年净利润为2.40亿元，同比增长220.4%，净利率有望突破15%。
- EPS预测：2015-2017年EPS分别为0.80元、0.66元、0.86元，对应PE分别为27倍、33倍、25倍。
改革与成本控制
- 财务费用下降：2015年财务费用率将降至2%以下，公司整体费用率有望下降。
- 毛利率提升空间：受益于原材料价格稳定及产品结构优化，毛利率有提升潜力。
- 管理效率提升：国企改革有望推动公司管理费用率下降，提升整体盈利能力。
盈利预测表
| 年份 | 收入（百万元） | YoY | 成本（百万元） | YoY | 毛利率 | 销售费用（百万元） | YoY | 管理费用（百万元） | YoY | 财务费用（百万元） | YoY | 归属上市公司净利润（百万元） | YoY | 折合EPS（元） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2014A | 1,208 | 8.7% | 728 | 6.6% | 39.7% | 159 | 5.4% | 112 | 1.9% | 46 | -51.2% | 75 | 91.2% | 0.25 |
| 2015E | 1,341 | 11.1% | 794 | 9.1% | 40.8% | 196 | 23.3% | 122 | 8.9% | 17 | -63.0% | 240 | 220.4% | 0.80 |
| 2016E | 1,629 | 21.4% | 955 | 20.3% | 41.4% | 228 | 16.3% | 147 | 20.5% | 0 | -100% | 198 | -17.4% | 0.66 |
| 2017E | 2,007 | 23.3% | 1,165 | 22.0% | 42.0% | 281 | 23.4% | 177 | 20.4% | -7 | - | 260 | 31.5% | 0.86 |
风险提示
- 市场竞争格局变化：行业集中度低，竞争激烈。
- 国企改革不及预期：改革进程可能受地方政策及市场环境影响。
- 食品安全问题：行业潜在风险之一。
投资建议
- 长期看好：公司基本面改善，盈利潜力大，维持“买入”评级。
- 估值合理化：随着财务费用下降及改革推进，公司估值有望逐步向合理区间靠拢。
图表索引（摘要）
- 图1：调味品、发酵制品行业收入过去十年复合增速达15.7%
- 图2：我国食醋行业CR5约为20%
- 图3：我国酱油行业CR5约为25%
- 图4：菜谱式调味品在一线城市增长速度高于其他地区
- 图5：消费者购买食醋产品时，健康及营养因素排在最末
- 图6：我国食醋市场目前仍处于无序竞争阶段
- 图7：我国食醋消费结构曾于经济下滑时出现明显下滑
- 图8：2014年高端酱油消费金额增速远高于行业
- 图9：国内主要醋企产品出厂销售均格（单位：元/吨）
- 图10：美味鲜吨价显著高于海天味业（单位：元/吨）
- 图11：2014年主要调味品公司电视广告投放力度比较
- 图12：调味品上市公司广告费用率比较
- 图13：我们将国内食醋厂商分为三个梯队，恒顺位列第一梯队
- 图14：2014年恒顺主要产品收入及增速情况
- 图15：醋饮料增速高于饮料行业增速（百万升）
- 图16：国内人均醋饮料消费量远低于日本（升/年）
- 图17：果醋饮料市场格局分析，恒顺尚属配角
- 图18：易拉罐装醋饮料已上市，玻璃瓶旧包装已逐渐退出市场
- 图19：恒顺醋饮料2015年成都糖酒会招商情况
- 图20：恒顺黄酒三大系列——一品苏黄系列、东方之韵系列、恒顺老酒系列
- 图21：调味品上市公司毛利率水平比较
- 图22：恒顺醋业费用率走势
- 图23：2014年调味品上市公司人均产值对比
- 图24：调味品上市公司销售费用率比较
- 图25：调味品上市公司管理费用率比较
- 图26：恒顺醋业近几年财务费用情况
- 图27：调味品上市净利率比较（扣除财务费用因素）
表格索引（摘要）
- 表1：我国食醋行业领军企业产能规模及计划产能
- 表2：食醋规模排名前列企业在经济低迷时期吨收入明显下降
- 表3：四大名醋产品特点
- 表4：董事长张玉宏过往职业经历
- 表5：截至2015年上半年，恒顺开发地产项目存量情况
- 表6：恒顺醋业高管2014年薪酬水平处于较低水平且都未持有上市公司股份
- 表7：黄酒现有三大系列主要产品市场售价
- 表8：盈利预测表（单位：百万元人民币）
- 表9：A股调味品板块主要可比公司估值
- 表10：外围市场主要调味品可比公司估值
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