20150712-中泰证券-恒顺醋业-600305.SH-加速聚焦主业_期待改革东风_25页_1mb

恒顺醋业深度报告总结

核心内容

恒顺醋业（600305.SH）是一家以食醋为主营业务的调味品企业，其作为行业龙头，具备强大的品牌力和品质优势。当前公司市值约为61亿元，但其收入规模仅10亿元，存在较大的提升空间。分析师胡彦超认为，未来3年公司市值有望突破120亿元，长期潜在市值空间可达400亿元。

主要观点

• 行业前景广阔：食醋行业市场规模约200-300亿元，是调味品中增长最快的品类之一，预计未来5年保持10%-15%的复合增速。料酒行业同样处于快速增长期，未来5年预计复合增速为20%，潜在市场规模有望达到200亿元。
• 行业集中度低：食醋行业CR5不足15%，集中度为调味品各子行业中最低。恒顺市场占有率仅为5%，存在较大的提升空间。料酒行业CR5同样不足15%，各企业处于抢占市场阶段。
• 消费升级潜力大：随着消费者对食品安全和健康饮食的关注，食醋产品正向高端化、多元化方向发展，如高端陈醋、醋饮料、保健食品等。
• 新管理层改革：2014年10月新管理层上任后，公司加速聚焦主业，加大品牌建设与营销投入，制定三年收入翻番的目标。2015年有望迎来收入和业绩双拐点。
• 混改预期强烈：公司长期受国企机制束缚，缺乏有效的激励机制和执行力。江苏国企改革加速推进，公司有望通过引入战略投资者和员工持股等方式实现混改，从而改善内部机制，提升盈利能力。
• 估值合理：目前公司股价对应2015年剔除投资收益后业绩50xPE，对应调味品业务业绩37xPE，考虑未来增长空间和国企改革预期，估值溢价合理。公司市销率4.3xPS，与可比公司相比并不高估。

关键信息

公司现状

• 财务数据：总股本301.37百万股，流通股本301.37百万股，市价20.34元，市值61.2987亿元，流通市值61.2987亿元。
• 业务结构：目前食醋占收入65%以上，料酒市场占有率行业第四，公司已拥有国内最大的料酒产能（10万吨新增产能下半年投产）。
• 区域分布：70%-80%的收入来自华东地区，区域拓展空间大。公司在华东以外市场渠道下沉程度较低，市场渗透率不足。
• 渠道拓展：餐饮渠道收入占比几乎为0，具有巨大的蓝海市场潜力。公司已开始针对餐饮市场开发产品，预计未来将加快拓展。
• 产品结构：公司产品以黑醋和白醋为主，同时开发了高端陈醋、蜂蜜养生醋、醋饮料等产品，满足不同消费需求。

业绩预测

• 2015-2017年收入预测：14.13亿元/16.74亿元/19.72亿元，同比增长17.01%/18.47%/17.80%。
• 2015-2017年净利润预测：2.33亿元/1.98亿元/2.58亿元，同比增长211.38%/-15.01%/30.21%。
• EPS预测：0.77元/0.66元/0.86元（不考虑投资收益影响）。
• 调味品业务净利润预测：1.60亿元/2.06亿元/2.64亿元，对应EPS分别为0.53元/0.69元/0.88元，净利率分别为13.5%/14.8%/15.6%。

估值分析

• 目标价：27.54元，对应2016年42倍PE，维持“买入”评级。
• 相对估值：公司目前市销率4.3xPS，低于海天味业（8.5xPS）、中炬高新（5.6xPS）和加加食品（3.2xPS）。
• 绝对估值：通过DCF/APV法计算，公司每股价值为27.54元，对应2015年EPS为0.77元，2016年EPS为0.66元，2017年EPS为0.86元。

潜在发展路径

• 食醋业务：公司作为行业龙头，拥有30万吨食醋产能和全国化渠道基础，未来有望提升市场份额至12%，净利率达到20%以上。
• 料酒业务：公司料酒产能国内最大，未来3年有望做到3亿元收入规模，长期有望稳定在行业前三名。
• 品类扩张：公司目前品类较为单一，未来可通过并购或自身投入拓展酱油、酱菜、醋饮料、保健醋等产品线。
• 区域扩张：公司在华东以外地区收入占比仅20%，未来有望加速拓展，实现全国化布局。
• 渠道下沉：目前主要在华东地区下沉至县级市场，未来有望进一步下沉至乡镇及更广市场。

风险提示

• 食品安全问题：公司作为食品企业，食品安全风险不容忽视。
• 原材料价格波动：醋的原材料成本波动可能影响毛利率。
• 市场拓展不及预期：新市场开拓和新品推广若未达预期，将影响收入增长。
• 国企改革进程不及预期：若混改进展缓慢，可能影响公司机制改善和盈利能力提升。

结论

恒顺醋业具备较强的行业地位和增长潜力，其食醋和料酒业务均有望实现快速增长。新管理层的改革措施和国企改革的预期将对公司未来的发展起到关键作用。综合相对和绝对估值分析，目标价27.54元，维持“买入”评级。