消费者服务行业：【广发海外】港股K12学校行业，政策指向分类监管，看好枫叶教育和睿见教育-20190301-广发证券-33页_2mb

广发海外：港股K12学校行业分析

核心内容

本报告主要分析港股K12学校行业的现状、政策变化及未来发展趋势，重点关注枫叶教育和睿见教育两家公司。报告指出，K12学校行业在政策导向下正经历分类监管的调整，但整体仍有利于行业发展。

主要观点

• 商业模式：民办K12学校主要通过收取学费和服务费实现盈利，扩张方式分为重资产（自建、收购）和轻资产（租赁、合资）两种模式。轻资产模式有助于降低现金流压力，提升扩张速度。
• 政策影响：2018年8月10日发布的《民促法实施条例（送审稿）》对港股K12学校行业造成较大冲击，导致股价下跌约40%。政策对关联交易进行了强化监管，影响公司估值。
• 行业趋势：民办K12学校的需求受总量影响有限，且在结构性竞争中具备灵活性和差异化服务优势，未来发展前景较为乐观。
• 公司分析：
  • 枫叶教育：主打国际学校，采用双文凭模式，以轻资产方式扩张。公司拥有良好的品牌声誉和升学成果，预计未来三年EPS分别为0.24、0.30和0.35元，合理估值为5.59港元，首次覆盖给予买入评级。
  • 睿见教育：以自建为主要扩张方式，具备异地复制能力。公司预计未来三年EPS分别为0.22、0.24和0.29元，合理估值为4.72港元，给予买入评级。

关键信息

• 收入来源：民办学校普遍收取学费、住宿费和其他服务费，其中递延收入是重要指标。
• 政策变化：《民办教育促进法》和《民促法实施条例》明确了营利性和非营利性学校的分类管理，规范行业运营，同时对关联交易加强监管。
• 风险提示：政策不及预期、招生不及预期、无法提价是主要风险因素。

行业财务指标比较

1. 学校规模

• 枫叶教育：学校数量最多，但单一学校规模较小。
• 睿见教育：整体收入最大，学校规模最大，主要经营小学、初中和高中。
• 成实外教育：学校数量较多，但收入相对较低。
• 宇华教育：盈利能力最强，毛利率最高。

2. 盈利能力

• 毛利率：宇华教育最高，达到56.12%，而睿见教育最低，为43.70%。
• EBITDA率：宇华教育最高，为54.72%，枫叶教育次之，为38.23%。
• 有效税率：宇华教育最低，为0.63%，睿见教育最高，为11.11%。

3. 负债情况

• 负债：睿见教育负债最重，而宇华教育负债最轻。
• 带息负债：枫叶教育为431,338千元，睿见教育为1,707,220千元。
• 已获利息倍数：宇华教育最高，为47倍，而睿见教育最低，为5倍。

4. 递延收入

• 递延收入：枫叶教育规模最大，达到1,108,733千元。
• 其他公司：成实外教育和宇华教育递延收入分别为952,767千元和846,222千元。

港股上市公司分析

枫叶教育

• 学校分布：主要分布在二三线城市，经营幼儿园、小学、初中和高中。
• 扩张方式：轻资产为主，未来倾向于轻资产模式。
• 盈利预测：2019-2021财年EPS分别为0.24、0.30和0.35元，对应PE倍数分别为12.62、10.08和8.55倍。
• 合理估值：基于20倍PE，合理价值为5.59港元，首次覆盖给予买入评级。

睿见教育

• 扩张方式：以自建为主，具备异地复制能力。
• 盈利预测：2019-2021财年EPS分别为0.22、0.24和0.29元，对应PE倍数分别为13.00、11.95和10.20倍。
• 合理估值：基于18倍PE，合理价值为4.72港元，首次覆盖给予买入评级。

结论

总体来看，K12学校行业在政策调整中仍具有发展潜力，枫叶教育和睿见教育作为重点标的，具备良好的增长潜力和盈利前景，值得投资者关注。