财政专题系列报告之五：对标历史，年内基建反弹概率高-20180914-申万宏源-12页

对标历史，年内基建反弹概率高

核心内容

本报告分析了自2008年以来三次显著的稳基建政策周期，回顾了政策逻辑与效果，并结合当前政策环境，指出2018年内基建增速有望反弹。报告重点探讨了政策转向、资金来源、市场预期及对债市的影响，为投资者提供了宏观判断与策略建议。

主要观点

• 基建投资对政策反应较快，是政策放松的先行指标。
• 历史上三次稳基建政策周期分别发生在2008年、2011-2012年和2014-2016年，政策放松后基建增速均出现反弹。
• 2018年7月起，“宽信用、稳货币”政策组合逐步确立，市场对政策放松效果预期出现分化。
• 2018年8月，政策进一步向融资端和项目端放松，基建反弹概率上升。
• 随着政策传导，基建增速有望在年底出现反弹，预计全年10年国债收益率呈U型走势，年底可能达到 $3.7% - 3.8%$。

关键信息

1. 2008年政策转向与基建反弹

• 背景：2008年四季度受全球经济危机冲击，国内政策快速转向，推出“4万亿”投资计划。
• 效果：2008年10-12月基建增速冲高至 $20%$ 以上，持续走强，带动之后2-3年基建增速。
• 政策措施：连续降准降息、取消信贷规模限制、推动增值税转型改革、加强保障房建设等。

2. 2011-2012年政策放松与基建反弹

• 背景：2011年下半年通胀回落，2012年政策微调，货币政策放松，财政政策支持基建。
• 效果：2012年基建增速持续反弹，先于其他固定资产投资企稳，延续至2013年。
• 资金来源：预算内资金、自筹资金（含非标及城投债融资）显著扩张，显示财政政策相对积极。

3. 2014-2016年政策与基建表现

• 背景：2013年起非标监管趋严，基建增速开始回落。
• 效果：2015年“开前门”政策推动地方政府债发行、城投债融资环境改善，基建增速维持高位。
• 政策措施：推广PPP模式、放宽地方债发行、取消银行持有地方债 $20%$ 比例限制、地方债风险权重调降至零等。

4. 2018年7月以来宽信用格局确立

• 政策动向：7月央行释放定向MLF资金支持信贷和信用债投资，资管新规细则落地对非标融资边际放松。
• 市场预期：国常会纪要发布后，市场形成政策放松的一致预期。
• 后续举措：8月政策进一步向融资端和项目端倾斜，包括加快地方债发行、支持PPP项目落地、推动债转股等。

5. 基建反弹预期与债市展望

• 时间点：越接近年底，基建资金好转概率越高，建议关注9月、10月和11月中上旬。
• 反弹空间：预计年底基建增速有望反弹至 $10%$ 左右。
• 债市影响：在市场对社融及基建增速情绪极度悲观的情况下，基建反弹可能带来经济预期修复，对债市偏空。

政策与资金支持要点

• 贷款支持：下半年国内贷款对基建的支持力度有望加大。
• 专项债发行：1.35万亿新增专项债额度大部分集中在下半年。
• 城投债融资：融资环境好转，下半年有望加快发行。
• 非标融资：资管新规对非标融资的边际放松有助于缓解再融资压力。

市场预期与经济修复

• 基建增速低位反弹可能提前出现，叠加制造业增速高位、房地产投资下行幅度较小，有助于修复市场对经济的悲观预期。
• 债市方面，建议关注宽信用政策下经济及社融数据的预期修复，对债市相对偏空。

投资建议

• 国债收益率：2018年10年国债收益率波动区间预计为 $3.4% - 4%$，全年呈U型走势，年底可能达到 $3.7% - 3.8%$。
• 债市策略：随着政策落地，建议关注经济预期修复带来的债市调整机会。

附录信息

• 研究团队：孟祥娟（A0230511090004）、刘宁（A0230117050018）。
• 联系方式：刘宁，电话：(8621)23297818×7702，邮箱：liuning@swsresearch.com。
• 机构信息：申万宏源证券有限公司，证券投资咨询业务许可编号：ZX0065。
• 合规声明：本报告仅供申万宏源研究所有限公司客户使用，不构成投资建议，客户应自行承担投资风险。