20210516-天风证券-中国燃气-00384.HK-深度复盘报告_执行力强大的能源服务巨头_24页_4mb

中国燃气深度复盘报告总结

核心内容概述

中国燃气（00384）是全国最大的城市燃气分销商之一，业务涵盖天然气、LPG及增值服务三大板块，其中天然气为公司核心业务。公司覆盖全国29个省市自治区，服务人口超1.5亿，2019/20财年实现营收595亿港元，归母核心利润95亿港元，同比增长16.2%。公司股权结构具有分散性与国际性特征，北控旗下泓茂发展为第一大股东，持股22.32%。公司业务发展历程可分为三个阶段，分别对应不同的增长策略与市场环境。

主要观点与关键信息

1. 业务发展三阶段

• 阶段一（2003-2008财年）： 售气量CAGR达140%，以售气和接驳为主，业务重心从接驳转向售气，营收和毛利率显著增长。
• 阶段二（2009-2016财年）： 售气量CAGR为25%，LPG成为重要业务组成部分，业绩增速和利润率趋于稳定。
• 阶段三（2017至今）： 售气量CAGR为28%，煤改气带来业绩第二次高增，增值业务占比快速提升。

2. 天然气业务特征

• 公司在全国布局超过600个管道燃气项目，2020财年天然气销量达254亿方。
• “煤改气”是推动天然气业务增长的重要因素，2020财年新增管道燃气项目中58%为煤改气项目。
• 未来公司将继续推进“中心城市-卫星城市”投资战略，并关注中俄东线天然气管道的投产，预计东北地区年销气量将超200亿方。

3. LPG业务特征

• 公司是中国最大的LPG贸易商，2020财年LPG销量达383万吨，毛利率仅7.1%，利润较薄。
• 公司通过两次关键收购（浙江中油华电能源和百江气体）建立了全国领先的LPG业务体系。
• 微管网是提升村镇燃气普及率的重要手段，公司已与多个省市签订战略协议，累计签约用户超60万户。

4. 盈利预测与估值

• 预计FY21至FY23公司分别实现归母净利105亿、122亿、139亿港元。
• 给予公司2021/22财年16倍PE估值，对应目标价34.88港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
• 公司总股本为5,604.37百万股，总市值约1507.58亿港元，每股净资产为8.56港元。

5. 投资逻辑

• 长期价值增长： 公司通过EPS成长驱动股价，近十年EPS上涨约13倍，带动股价上涨约8倍。
• 短期估值修复： 估值波动减弱，EPS为主要驱动力，危机投资策略在公司历史上有效。

业务结构与财务表现

风险提示

• 疫情反弹风险： 疫情可能对下游需求造成压制，限制部分业务增长。
• 上游价格波动： 若上游价格超预期上涨，可能影响公司毛利。
• 行业整合不及预期： 中小型城燃整合进度可能影响公司扩张节奏。
• 跨市估值偏差： 可比公司估值可能存在市场差异，影响分析准确性。

行业地位与未来展望

• 公司是中国燃气行业的重要参与者，具备强大的市场竞争力和资源整合能力。
• 未来公司将继续通过并购和项目扩张实现业务增长，重点关注煤改气及微管网等新增长点。
• 中俄东线天然气管道的投产将为公司东北地区业务提供稳定的气源和价格优势，推动区域气化率提升。

投资评级与市场表现

• 投资评级： 买入（首次评级），目标价34.88港元/股。
• 历史表现： 公司自2002年以来股价累计涨幅约21倍，年化收益率约为18%，相较恒生指数有显著超额收益。
• 估值水平： 近十年PE中枢约为18倍，当前价格为26.9港元，估值修复空间较大。

总结

中国燃气凭借强大的执行力和行业整合能力，成长为全国领先的能源服务企业。公司业务结构持续优化，天然气业务为增长核心，LPG业务通过垂直一体化模式提升盈利，增值业务则成为新的增长引擎。未来公司将在煤改气、微管网和中俄东线项目等方面持续发力，提升市场份额和盈利能力。尽管存在一定的市场与政策风险，但基于其业务结构优化与行业趋势，公司具备长期增长潜力，投资价值显著。