深度报告-20220330-国金证券-九丰能源-605090.SH-盈利周期底部已探明_有望成为广东制氢龙头_46页_4mb

九丰能源（605090.SH）买入评级总结

核心内容

九丰能源是一家专注于LNG和LPG业务的清洁能源服务商，同时积极布局氢能业务，成为广东制氢领域的潜在龙头。公司目前具备良好的盈利能力和市场地位，未来在氢能和LNG业务上有望实现快速增长，带动整体业绩提升。公司目前股价为28.13元，目标价为48.80元，给予“买入”评级。

主要观点

• 氢能布局优势显著：公司与巨正源合作，利用丙烷脱氢项目副产氢，预计2022年底投产，2023年可实现1.5万吨销量，2025年有望满产满销，实现5万吨销量，预计2025年氢能业务收入达6.5亿元。
• 天然气制氢具备成本优势：公司进口LNG价格低于国内，具备天然气重整制氢的经济性，预计毛利率可达20%。
• 电解制氢具备经济性：广东支持站内制氢，谷电电价低，电解制氢成本约17元/kg，具备经济优势。
• LNG业务盈利提升：公司LNG业务毛利率高于LPG，受益于国际油价波动，2021年LNG销量预计稳定增长，2021/2022/2023年LNG销量预计分别达到180/220/300万吨。
• LPG业务稳步增长：公司LPG业务毛利率稳定，自营船运有助于成本优化，公司致力于提升盈利水平。
• 远丰森泰收购提升产能：公司拟收购远丰森泰，预计2025年产能达120万吨，有望实现“量价齐升”，成为公司新增长点。
• 盈利周期底部已探明：公司传统业务在2021年处于盈利周期底部，通过客户结构调整、转口贸易、签订中长期协议等方式实现盈利提升。

关键信息

财务预测

估值与投资建议

• 估值：给予公司2022年20倍PE，对应目标价48.80元/股。
• 投资建议：基于公司氢能和LNG业务的双重驱动，预计公司未来三年盈利持续增长，给予“买入”评级。

风险提示

• 限售股解禁风险
• 海外LNG采购价过高风险
• 收购不及预期风险
• 项目投产不及预期风险
• 人民币汇率波动风险

氢能业务分析

氢源优势

• 副产氢：公司与巨正源成立合资公司，一期产能2.5万吨/年，预计2022年底投产，2023年产能达5万吨/年。
• 天然气制氢：公司进口LNG成本低，具备天然气制氢经济性，预计2025年广东氢气需求达50万吨，缺口达30万吨，公司有望填补部分需求。
• 电解制氢：广东支持站内制氢，谷电电价低，电解制氢成本约17元/kg，具备经济性。

地理位置优势

• 公司位于东莞，毗邻深圳、广州、佛山等燃料电池车保有量最高的城市，具备地理优势。
• 预计未来氢能项目投产后可实现“满产满销”。

LNG/LPG业务分析

LNG业务

• 业务模式：公司进口LNG，通过自有或租赁运输船运至码头，再输送给下游客户。
• 客户结构优化：终端用户占比提升，2021年占比达70%，毛利率提升。
• 盈利水平提升：公司LNG业务毛利率高于LPG，2020年LNG毛利率达60%。

LPG业务

• 业务模式：公司进口LPG，通过自有运输船进行转口贸易，毛利率稳定。
• 自营船运优势：有助于成本控制，提升盈利水平。

远丰森泰收购分析

• 产能扩张：远丰森泰2023年产能达80万吨，2025年达120万吨，公司收购后可实现产能翻倍。
• 业务协同：远丰森泰原料气为“陆气”，与公司进口“海气”形成互补，减少利润波动。
• 盈利潜力：预计2025年LNG业务可实现“量价齐升”，带来可观的盈利增长。

未来展望

• 氢能市场空间：2025年广东制氢市场空间近200亿元，公司有望成为主要供应商。
• LNG需求旺盛：全球天然气供需偏紧，公司具备“海气+陆气”双资源布局，具备抗风险能力。
• LPG市场潜力：国内LPG供需偏紧，公司具备成本优化优势，有望提升盈利水平。

图表目录（部分）

• 图表1：五大燃料电池示范城市群示意图
• 图表2：全国分省市FCV销量占比
• 图表3：2021年10月份各示范城市群FCV上线数及上线率
• 图表4：各示范城市群FCV与EV每日运行情况
• 图表5：广东省燃料电池产业链相关企业
• 图表6：燃料电池系统降本曲线
• 图表7：广东省氢气制、储、运降本测算
• 图表8：2021-2025年广东氢气收入空间预测
• 图表9：公司所在的东莞市为氢气需求中心
• 图表10：广东省制氢资源潜力地域分布—工业副产气
• 图表11：广东省制氢资源潜力地域分布图
• 图表12：广东省氢气缺口量和加氢站缺口量
• 图表13：公司氢能业务收入预测
• 图表14：广东氢气制、运、加各环节价格构成预测
• 图表15：公司副产氢收入预测
• 图表16：副厂氢提纯投入及产出预算
• 图表17：公司副厂氢提纯项目毛利率敏感性分析
• 图表18：天然气制氢成本分拆
• 图表19：2015-2021H1公司毛利率、净利率情况
• 图表20：国际原油价格与公司归母净利润的同比关系
• 图表21：2010-2020全球天然气产量及增速
• 图表22：2010-2020全球天然气消费量及增速
• 图表23：2010-2020全球天然气供给敞口及其占比
• 图表24：2010-2022/03/15天然气期货合约价格（美元/MBtu）
• 图表25：2017-2020世界主要天然气生产国产量占比
• 图表26：2015-2021/12美国天然气产量（MMcf）
• 图表27：全球总能源分布来源占比
• 图表28：2010-2021我国能源消费总量及其增速
• 图表29：2010-2020我国天然气消费总量
• 图表30：2010-2020我国天然气消费量增速与能源消费量增速
• 图表31：2010-2020我国天然气产量及消费量
• 图表32：2020我国天然气下游应用情况
• 图表33：2010-2020我国天然气进口量、增速及进口依存度
• 图表34：2010-2020我国天然气产量缺口及其增速
• 图表35：2011-2020我国天然气分类型进口数量及增速
• 图表36：公司的客户结构
• 图表37：公司的国外营收占比与国际油价成正比
• 图表38：近三年公司前五大客户变动情况
• 图表39：LNG终端用户销售额（万元）
• 图表40：华南地区建成投产的LNG接收站情况（截至2020年底）
• 图表41：码头储存容器情况
• 图表42：码头泊位情况
• 图表43：公司LNG、LPG运输船数量（艘）
• 图表44：项目变更后公司募投资金投资项目情况
• 图表45：公司的长约采购协议
• 图表46：天然气采购价格（分别基于Brent指数和JKM指数）
• 图表47：远丰森泰LNG业务模式图
• 图表48：远丰森泰LNG扩产计划
• 图表49：远丰森泰历年业绩及LNG销量
• 图表50：LPG业务产业链
• 图表51：LPG价格与油价走势
• 图表52：2011-2020年我国LPG表观消费量
• 图表53：2020年我国LPG消费结构
• 图表54：2016-2021年我国LPG产量统计
• 图表55：我国LPG供应结构图
• 图表56：我国LPG进口量及对外依存度
• 图表57：2021年LPG主要经销商进口量排名及经营区域
• 图表58：公司部分合作伙伴
• 图表59：公司液化石油气成本结构
• 图表60：2018-2020年公司LPG收入及占比
• 图表61：2018-2020年公司LPG业务毛利率变化
• 图表62：2018-2020年公司LPG业务与同行业毛利率对比
• 图表63：公司与东华能源境内外LPG业务占比及毛利率对比
• 图表64：主营业务拆分
• 图表65：可比公司估值比较（市盈率法）

总结

九丰能源在氢能和LNG/LPG业务上均具备显著优势，未来有望实现业绩的持续增长。公司氢能业务布局迅速，预计2025年可成为广东制氢龙头。LNG业务受益于国际油价波动，具备抗风险能力。LPG业务通过自营船运和客户结构调整，有望提升盈利水平。公司收购远丰森泰，将显著提升LNG产能，形成“海气+陆气”双资源布局，具备长期增长潜力。综合来看，公司具备良好的增长前景，给予“买入”评级。