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年内二度降准落地后，债市将如何演绎？总结

核心内容

2021年11月，债市在宽松预期升温、地产风险、疫情反复等因素影响下震荡上涨，10年期国债收益率较10月末下行14.82bp，收益率曲线出现平坦化下移。12月6日，央行宣布将于12月15日实施年内第二次降准，释放约1.2万亿元长期资金。本次降准虽较7月降准的超预期程度有所减弱，但整体仍对债市形成支撑，预计短期内债市将维持震荡格局，10年期国债收益率将大致在 $2.80% - 2.95%$ 之间波动。从中长期看，明年经济下行压力仍较大，宏观政策有望继续向稳增长方向适度发力，降准甚至降息的可能性依然存在，债市整体不悲观，预计利率走势将先下后上。

主要观点

• 11月债市走势：受宽松预期升温、避险情绪增强等多重因素影响，11月债市震荡上涨，收益率曲线平坦化下移。
• 12月降准影响：本次降准超预期程度较弱，市场已部分定价，后续宽松空间有限，债市行情或将较短。
• 宏观经济展望：11月官方PMI有所改善，但结构性压力仍存，经济基本面尚未摆脱走弱趋势。
• 通胀走势：PPI同比涨幅回落至12%左右，CPI温和增长，预计11月CPI同比涨幅将加快至2.3%。
• 政策预期：明年宏观政策将继续向稳增长方向发力，降准或降息仍有空间，债市或迎来新一轮下行机会。

关键信息

1. 11月利率走势回顾

• 11月债市震荡上涨，月末10年期国债收益率较10月末下行14.82bp。
• 10月PMI不及预期带动宽松预期升温，叠加房企信用风险暴露、疫情反复和PPI通胀担忧缓解，上旬收益率大幅下行。
• 中旬因房地产融资政策边际松动和“宽信用”预期升温，债市震荡走弱。
• 下旬宽松预期再度升温，叠加奥密克戎变异株引发的避险情绪，债市再度上涨，收益率降至 $2.82%$。
• 月底因止盈盘涌现及资金面收紧，收益率小幅回升至 $2.825%$。

2. 资金面情况

• 11月资金面整体平稳，除月末偏紧外，央行通过逆回购和MLF投放流动性，缓解市场压力。
• R007月均值小幅上行3bp，DR007月均值小幅下行1bp。
• 10Y-1Y期限利差收窄8.45bp至57.87bp，收益率曲线平坦化。

3. 宏观经济分析

• 制造业PMI：11月重回扩张区间，但需求端仍处收缩状态，后续走势存在不确定性。
• 出口数据：新出口订单指数连续7个月处于收缩区间，出口量增速放缓，但奥密克戎可能带来一定支撑。
• 服务业PMI：继续回落，疫情反复对服务消费修复形成阻力，尤其关注冬奥会和春节期间的防疫压力。
• 建筑业PMI：整体回升，但房屋建筑业PMI走低，反映地产投资仍处下行压力；土木建筑业PMI走高，预示基建投资可能开始发力。

4. PPI与CPI走势

• PPI：受煤炭价格暴跌影响，11月PPI同比涨幅回落至12%左右，PPI-CPI剪刀差收窄。
• CPI：猪肉价格反弹带动食品CPI同比改善至1.3%附近，非食品CPI小幅加快至2.7%，预计11月CPI同比涨幅为2.3%，仍处温和增长区间。

5. 降准后债市展望

• 短期走势：降准落地后，债市将进入观察期，收益率将维持震荡，难破7月降准后的行情底部。
• 中期展望：明年经济下行压力仍较大，宏观政策将适度宽松，降准或降息仍有可能，10年期国债收益率低点或触及 $2.7%$ 以下。
• 影响因素：降准释放的宽松信号有限，市场对“宽信用”预期增强，经济弱企稳、信贷企稳、地产政策松动等将影响债市走势。

结论

11月债市在宽松预期和避险情绪推动下震荡上行，12月二度降准落地后，市场情绪有所回调，但中长期来看，宏观政策仍有望继续宽松，经济基本面对债市有利，利率走势或先下后上。债市整体不悲观，未来需密切关注经济边际变化、宽信用效果和政策风向，寻找新的交易主线。