20161102-兴证国际证券-蒙牛乳业-02319.HK-国际化全产业链乳业巨头_29页_1mb

报告摘要

蒙牛乳业（2319.HK）证券研究报告总结

核心内容

蒙牛乳业是中国领先的乳制品企业，拥有完整的产业链布局，涵盖液态奶、冰淇淋、奶粉及其他乳制品。2016年11月，公司首次获得增持评级，目标价为16.90港元，较当前价格14.66港元有约15%的上涨空间。公司2017年净利润预计同比增长14.4%，体现出良好的盈利前景。

主要观点

原奶价格上行周期中，大品牌乳企更具优势：随着原奶价格预期企稳回升，大型乳企通过规模化奶源和品牌力可有效转嫁成本，提升盈利能力和市场份额。
精细化管理和通路精耕带动市占率稳固：公司通过强化经销商管理、优化渠道策略，提升销售效率，推动液态奶市场占有率稳步增长。
液态奶结构性增长，奶粉业务恢复值得期待：液态奶业务在高端产品带动下持续增长，而奶粉业务预计2017年将实现9.6%的同比增长，显示其恢复潜力。
“国际化”战略助推业绩增长：公司通过与国际品牌合作、引进技术、布局海外市场，增强竞争力和盈利能力。

关键信息

财务概况

2016年数据：
- 收盘价：14.70港元
- 总股本：3,922百万股
- 总市值：5,765百万港元
- 净资产：23,884百万元
- 总资产：53,476百万元
- 每股净资产：6.09元
2015-2018年主要财务预测：
- 收入复合增速：6%
- 2016年收入：51,937百万港元，同比增长5.94%
- 2017年收入：54,781百万港元，同比增长5.5%
- 2018年收入：58,260百万港元，同比增长6.35%
- 净利润：
  - 2016年：2,386百万港元，同比增长0.78%
  - 2017年：2,730百万港元，同比增长14.43%
  - 2018年：3,242百万港元，同比增长18.74%
- 毛利率：从31.36%逐步提升至33.77%
- 净利润率：从4.83%提升至5.56%
- 每股收益：从0.60元提升至0.83元

估值分析

目标价：16.90港元，对应2016/2017年PE为23.8x / 20.8x
行业对比：当前港股食品饮料行业2016/2017年平均PE为18x / 16x，公司估值相对行业有一定的溢价空间
DCF估值：每股价值为19.16港元，基于WACC为6.9%和终期成长率为1.5%

风险提示

食品安全问题：可能影响公司声誉和市场表现
原材料价格波动：可能对成本控制带来挑战
费用控制不利：销售费用占收入比重较高，可能影响盈利能力
市场竞争恶化：可能导致行业非理性竞争，影响盈利空间

投资要点

2016年上半年业绩：公司实现收入272.6亿元，同比增长6.6%，其中液态奶贡献87%收入，同比增长8.3%
业务表现：
- 液态奶：UHT奶同比增长7.5%，酸奶同比增长31.6%
- 冰淇淋：同比增长3.6%
- 奶粉：同比下降6.9%，但预计2017年将恢复增长
2017年预期：
- 液态奶整体收入同比增长5.3%
- 酸奶产品收入增长12.3%
- 奶粉业务收入增长9.6%

行业分析

乳制品行业需求持续增长：预计2015-2018年乳制品总需求复合增速为11%
消费升级趋势显著：高端液态奶和酸奶需求快速增长，预计2020年酸奶占液态奶比重将达50%
行业格局向寡头集中：液态奶市场前四大企业市占率达68.2%，常温奶市占率74.1%
奶粉行业洗牌：国产龙头企业将受益于政策利好，预计2017年行业恢复增长

股权结构

主要股东：
- 中粮集团为第一大战略股东
- 达能集团为第二大战略股东
- 其他国际乳企如Arla、WhiteWave等亦有参股
国际化进程：通过与国际品牌合作，公司逐步实现技术、产品和管理的国际化

图表目录

图1：蒙牛乳业主要业务布局
图2：公司2016年上半年主要业务收入结构
图3：蒙牛收入规模已近500亿元
图4：蒙牛乳业股权结构
图5：预计全国乳制品总需求2015-18年复合增速预计仍在11%
图6：人均液态奶消费国际比较
图7：城市、乡村乳制品人均消费偏低
图8：液态奶消费快速增长
图9：中国酸奶消费增长快于白奶
图10：近年来酸奶价格增速快于多数食品品类
图11：中国酸奶市场增长空间仍很大
图12：2020年中国酸奶占液态奶占比货到50%
图13：2016年上半年婴幼儿奶粉行业整体销售规模同比下行
图14：伊利、蒙牛收入规模行业内领先
图15：伊利、蒙牛净利润规模行业内领先
图16：近年来乳制品企业费用率占收入比重明显提升
图17：光明乳业毛利润率相对领先
图18：国内液态奶持续寡头垄断格局
图19：国内原奶产量已趋于平稳
图20：上半年中国进口奶粉量仍相对较高
图21：2012-14年公司净利润增速随原奶价格上升同步
图22：公司可有效转嫁上升成本
图23：蒙牛2020战略
图24：蒙牛的通路管理
图25：蒙牛2016年上半年白奶、酸奶均现快速增长
图26：蒙牛液态奶市场占有率环比提升
图27：蒙牛常温奶市场占有率上半年提升
图28：蒙牛上半年低温产品市场占有率环比略降
图29：液态奶在白奶和酸奶带动下呈现增长
图30：UHT及酸奶增长好于乳饮料
图31：预计2017年奶粉业务恢复
图32：冰激凌收入规模1H16已现稳定
图33：蒙牛的国际资源
图34：2016年公司收入结构
图35：2015-18年公司收入复合增速为6%
图36：2016-2018年公司各品类收入增速
图37：公司整体毛利润率持续改善
图38：销售费用及行政管理费用规模维持增长
图39：2016年销售及管理费用占收入比重或达到27.2%
图40：整体净利润率维持平稳
图41：2017年公司净利润率预计同比增长14.4%
图42：公司整体毛利润率持续改善
图43：P/E Band
图44：P/B Band

表格数据

表1：公司盈利预测

收入（百万元）	2015	2016F	2017F	2018F
液态奶	43,327	46,218	48,657	51,680
YoY	0.7%	6.7%	5.3%	6.2%
UHT	21,365	22,742	24,328	25,840
YoY	-9.9%	6.4%	7.0%	6.2%
乳饮料	10,435	9,183	8,272	7,752
YoY	-12.5%	-12.0%	-9.9%	-6.3%
酸奶	11,527	14,293	16,057	18,088
YoY	55.5%	24.0%	12.3%	12.7%
冰淇淋	2,141	2,223	2,306	2,408
YoY	-21.2%	3.8%	3.7%	4.4%
奶粉	3,229	3,223	3,532	3,870
YoY	-18.5%	-0.2%	9.6%	9.6%
其他	330	273	287	301
YoY	-1.8%	-17.2%	5.0%	5.0%
总收入	49,027	51,937	54,781	58,260
YoY	-2.0%	5.9%	5.5%	6.35%

表2：公司DCF估值

项目	WACC假设	2025年前FCFF现值	永续期FCFF现值	公司核心理论价值	+非核心资产价值	-净负债	总股本价值	总股本
无风险利率	5.0%	21,527	43,950	65,476	4,370	5,064	64,628	3,922

表3：行业估值比较

公司	代码	收盘价（港元）	市值（亿港元）	EPS(2016E)	EPS(2017E)	EPS(2018E)	PE(2016E)	PE(2017E)	PE(2018E)
蒙牛乳业	2319.HK	14.70	577	0.61	0.70	0.83	20.7	18.1	15.3
中国圣牧	1432.HK	2.43	154	0.15	0.21	0.00	13.8	10.0	0.0
现代牧业	1117.HK	1.69	90	-0.07	0.08	0.13	-20.2	17.5	11.2
原生态牧业	1431.HK	0.57	22	0.00	0.00	0.00	0.0	0.0	0.0
合生元	1112.HK	19.08	120	1.23	1.24	1.16	13.5	13.5	14.3
雅士利国际	1230.HK	1.58	75	0.02	0.04	0.07	86.3	33.9	18.9
伊利股份	600887.SH	17.99	1,251	0.89	1.02	1.17	20.1	17.7	15.3
光明乳业	600597.SH	14.46	204	0.44	0.53	0.63	33.2	27.0	22.8
三元股份	600429.SH	8.26	142	0.15	0.15	0.18	56.3	56.6	47.1

表4：资产负债表

项目	2015	2016E	2017E	2018E
流动资产	22,420	26,872	31,386	36,376
货币资金	6,834	10,926	15,003	19,508
交易性金融资产	11	11	11	11
应收账款	3,777	3,981	4,188	4,422
其他应收款	2,159	2,267	2,380	2,499
存货	4,340	4,495	4,725	4,976
非流动资产	22,420	26,872	31,386	36,376
可供出售金融资产	-	-	-	-
长期股权投资	2,348	2,465	2,589	2,718
投资性房地产	4,186	4,186	4,186	4,186
固定资产净值	12,502	12,502	12,502	12,502
商誉及无形资产	7,582	5,851	5,851	5,851
土地使用权	926	841	760	682
其他非流动资产	28,232	26,603	26,721	26,855
资产总计	50,653	53,476	58,107	63,231

表5：利润表

项目	2015	2016E	2017E	2018E
营业收入	49,027	51,937	54,781	58,260
营业成本	33,651	34,859	36,642	38,584
毛利	15,375	17,078	18,139	19,676
销售费用	10,985	11,946	12,600	13,400
管理费用	1,871	2,181	2,301	2,447
其他经营费用	393	260	274	291
营业利润	2,648	3,031	3,239	3,829
财务费用	319	303	288	273
利息收入	563	395	435	478
权益性投资损益	138	-77	100	105
利润总额	3,030	3,046	3,486	4,139
所得税	510	507	580	689
净利润	2,367	2,386	2,730	3,242
少数股东损益	153	154	176	209
归属于母公司净利润	2,367	2,386	2,730	3,242
EPS（元）	0.603	0.608	0.696	0.826

表6：主要财务比率

项目	2015	2016E	2017E	2018E
营业收入增长率	-2.04%	5.94%	5.48%	6.35%
营业利润增长率	-0.38%	11.07%	6.22%	8.47%
净利润增长率	0.70%	0.78%	14.43%	18.74%
毛利率	31.36%	32.88%	33.11%	33.77%
净利润率	4.83%	4.59%	4.98%	5.56%
EPS（元）	0.60	0.61	0.70	0.83