聚酯行业：以史为鉴，论聚酯一体化企业的优势和周期波动性-20190404-光大证券-12页_1mb

报告摘要

聚酯一体化企业优势与周期波动性分析总结

核心内容

本报告分析了聚酯行业纵向一体化企业的盈利能力和周期波动性。通过构建一家拥有350万吨涤纶长丝、300万吨PTA和200万吨PX的虚拟一体化企业，展示了其在不同周期阶段的EBIT（息税前利润）变化情况。报告指出，尽管一体化企业具备一定的抗周期能力，但行业整体仍存在周期性波动。

主要观点

一体化企业的优势：纵向一体化企业在抵御周期波动方面具有显著优势，即使在行业低谷时，其整体亏损概率也较低。
行业景气传导顺序：涤纶长丝景气度领先，随后带动PTA景气，最后影响PX。这种传导顺序在历史两轮景气周期中均保持一致。
PX扩产对盈利的影响：PX大扩产对“涤纶长丝+PTA”盈利的影响是有条件的。在涤纶长丝和PTA处于景气周期时，PX扩产可能提升整体盈利；反之则可能拉低盈利。
盈利脱离周期的可能：当PTA或PX环节供需紧张时，即使涤纶长丝处于低迷状态，“PX+PTA”环节仍可能维持较高盈利。
2019年行业展望：涤纶长丝景气度略有下降，PTA景气度进一步提高，PX开始下行周期但盈利仍较高。

关键信息

一体化企业EBIT波动

环节	周期高点（亿元）	周期低点（亿元）	中位数（亿元）
涤纶长丝	67	1	15
PTA	46	-2	6
PX	46	9	19
一体化企业	128	9	49

2019年行业周期预测

涤纶长丝：景气度略有下滑。
PTA：景气度进一步提高，预计2019年新增产能较小，供需仍较紧张。
PX：开始下行周期，但盈利仍较高。

投资建议

推荐公司：桐昆股份、恒力股份、恒逸石化、荣盛石化。
投资评级：桐昆股份、恒力股份、恒逸石化为“买入”，荣盛石化为“增持”。

风险分析

油价下行风险：油价下跌将影响涤纶长丝和PTA的成本，可能导致库存损失。
需求下行风险：涤纶长丝下游需求受宏观经济和全球贸易影响，需求增速放缓将抑制盈利。
PTA新一轮投产高峰风险：2020年后PTA行业将面临新一轮产能扩张，可能对盈利造成压力。

行业与公司数据概览

涤纶长丝、PTA、PX产能情况（至2019年底）

公司名称	涤纶长丝（万吨）	PTA（万吨）	PX（万吨）
桐昆股份	640	370	80
恒力股份	155	660	450
恒逸石化	455	600	105
荣盛石化	110	600	360

股价与盈利预测（2019年4月2日）

证券代码	公司名称	股价（元）	17A EPS（元）	18E EPS（元）	19E EPS（元）	17A PE	18E PE	19E PE
601233	桐昆股份	15.77	0.97	1.16	1.37	16	14	11
600346	恒力股份	18.89	0.34	0.72	1.89	56	26	10
000703	恒逸石化	16.55	0.57	1.45	2.17	29	11	8
002493	荣盛石化	13.83	0.32	0.26	0.49	43	53	28

总结

聚酯行业具有明显的周期波动性，但纵向一体化企业因其产业链协同效应，在一定程度上能够缓解这种波动。涤纶长丝作为行业景气传导的起点，对PTA和PX环节具有显著带动作用。然而，PX大扩产对“涤纶长丝+PTA”盈利的影响并非绝对，需结合行业整体供需格局判断。2019年，随着民营大炼化企业新增PX产能，行业盈利格局有望进一步优化。尽管存在油价下行、需求放缓和PTA产能扩张等风险，但一体化企业仍具备较强的盈利能力和抗周期能力，值得重点关注。

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